«Устранение» долговой проблемы

У мира есть долговая проблема.

В частности, доля долга в ВВП во всем мире достигла очень высокого уровня. Развитые рынки в среднем имеют гораздо более высокий долг, чем развивающиеся рынки, но развивающиеся рынки часто имеют задолженность в валютах, которые они не контролируют (например, в долларах), поэтому это очень большая проблема во всем мире, хотя и с разной величиной и разными стилями в разных мест.

Согласно отчету Международного валютного фонда за 2019 год, по данным за 2018 год, общий глобальный долг составил 188 триллионов долларов, или более 220% мирового ВВП. Если сложить частный и государственный долг, США, Китай и Еврозона имеют одинаковые уровни общего долга в процентах от ВВП, в то время как Япония находится на вершине с самым высоким соотношением общего долга к ВВП.

“Fixing” the Debt Problem

Банк международных расчетов отслеживает частный долг государственного и нефинансового секторов в процентах от ВВП во многих странах. Вот их данные о долге некоторых крупнейших стран и экономических регионов:

Regional Debt

Эта статья помогает взглянуть на некоторые потенциальные результаты для этих высоких уровней долга в перспективе, поскольку они относятся к эффективности класса финансовых активов в 2020-х годах.

Цикл долгосрочного долга

Кредитное плечо имеет тенденцию накапливаться в больших суперциклах в дополнение к типичным бизнес-циклам.

Рэй Далио, основатель Bridgewater Associates, имеет хороший наглядный материал, демонстрирующий его концепцию взаимосвязи между циклом долгосрочного долга и циклом краткосрочного кредитования бизнеса:

Long-Term Debt Cycle

Со временем технологии приводят к росту производительности, который, как правило, довольно плавный. Однако быстрое накопление долга может подтолкнуть часть этого роста вперед, чтобы создать период более быстрого роста ВВП («бум»), а затем последующие периоды сокращения доли заемных средств могут вернуть часть этого дополнительного роста, который ранее шел вперед (« бюст»).

В течение типичного 3–10-летнего делового цикла долг накапливается до тех пор, пока не наступит рецессия, что вынуждает наступить период сокращения доли заемных средств, а затем после восстановления долг снова начинает накапливаться. Однако сокращение доли заемных средств редко снижает процентную долю долга от ВВП до уровня, который был в начале цикла, поэтому каждый последующий цикл бизнес-кредитования имеет тенденцию завершаться и возобновляться с более высоким уровнем долга, чем предыдущий цикл.

Еще одна ключевая переменная — процентные ставки. Поскольку процентные ставки снижаются в течение длительного периода дезинфляции, правительства, домохозяйства и компании могут поддерживать более высокие абсолютные уровни долга по отношению к ВВП или доходу, сохраняя при этом возможность выплачивать проценты по этому долгу. Однако такой чрезмерный уровень долга делает предприятия и другие организации с долгами уязвимыми перед экономическими потрясениями.

Это накопление долга в течение нескольких циклов (в сумме продолжительностью 50–100 лет) и является долгосрочным циклом долга. В конечном итоге он достигает неприемлемых уровней и вызывает гораздо более масштабное событие сокращения доли заемных средств, которое обычно связано с девальвацией валюты для сглаживания такой большой системной корректировки.

В Соединенных Штатах Великая депрессия 1930-х годов стала кульминацией долгосрочного долгового цикла, и наступил период массового сокращения доли заемных средств и девальвации валюты. Затем мы потратили большую часть века на накопление долга в процентах от ВВП с тех пор, а за последние десятилетия мы накопили еще больший долг по сравнению с ВВП, чем в 1930-е годы.

US Debt to GDP Great Depression Lacy Hunt

Проблема долга США

В Соединенных Штатах есть мировая резервная валюта, поэтому в этой статье мы сосредоточимся на Соединенных Штатах в качестве ключевого примера, но я также дам интересное сравнение с Японией.

По состоянию на конец 2019 года общий долг США всех типов по данным Федеральной резервной системы (то есть, он включает больше, чем приведенный выше график долга BIS) составлял около 350% ВВП США. (красная линия внизу). Если мы просто сосредоточимся на долге в нефинансовых секторах (федеральное правительство, правительства штатов и местных органов власти, домохозяйства и нефинансовые корпорации), то коэффициент будет чуть меньше 250% (синяя линия ниже), что примерно соответствует 250% Оценка BIS.

Total US Debt Chart

Мы можем разбить четыре основных компонента долга нефинансового сектора (синяя линия на диаграмме выше) и увидеть, что после кризиса 2008 года значительная часть левериджа перешла из частного сектора в федеральный. уровень, и все же в целом частные балансы по-прежнему в значительной степени задействованы:

Total US Debt Breakdown

Эта большая сумма долга является ключевой причиной того, почему так много потребителей и предприятий стали неплатежеспособными в результате двухмесячной остановки экономики из-за вируса, и почему в течение нескольких недель было получено двухпартийное стимулирование и печатание денег на триллионы долларов. отключение. Высокий уровень долга создает системную экономическую хрупкость до такой степени, что массовая неплатежеспособность становится проблемой национальной безопасности.

В последние годы люди часто говорили, что исторически высокий уровень долга не имеет большого значения, поскольку благодаря низким процентным ставкам затраты на обслуживание долга невелики. Это действительно позволяло домохозяйствам и предприятиям иметь повышенный уровень долга. Однако этот аргумент применим только тогда, когда все работает гладко, в неинфляционной и неразрушенной экономической среде. Пришла пандемия (и особенно остановка экономики в ответ на эту пандемию), которая показала, насколько хрупкой была эта ситуация. Низкая процентная ставка и ее влияние на расходы на обслуживание долга не имеют большого значения ни для домохозяйств, ни для бизнеса, если они теряют доход, а на балансе остается тонна долга.

В качестве показателя устойчивости / хрупкости системы значение абсолютного долга по сравнению с такими показателями, как ВВП и уровень дохода, даже в условиях низких процентных ставок. Уровень долга также является показателем того, какую стоимость финансовых активов мы извлекли и приумножили по сравнению с базовой экономической реальностью.

Пирамида Экстера

У экономиста ХХ века Джона Экстера есть хорошо известная визуальная концепция финансовой системы под названием Пирамида Экстера, и вот ее простая версия:

Пирамида перевернута, потому что каждый слой пирамиды намного больше, чем слой под ним. Базовые активы, такие как золото и наличные, уступают по размеру рынку более рискованным частям долговых обязательств, капитала и деривативов.

    1. В основании пирамиды Экстер находится золото, небольшой фундамент, потому что доллары и другие валюты все еще поддерживались золотом в карьере Экстер. В некоторых формах визуального представления золотое сечение отделено от остальной части пирамиды. В Соединенных Штатах официально есть запасы золота на сумму от 400 до 500 миллиардов долларов, в зависимости от уровня цен в последние месяцы.
    2. Следующий уровень — это бумажные деньги или, в более распространенной сегодня форме, цифровые деньги. В основе этого лежит денежная база, и оттуда она расширяется до узких и широких показателей общей денежной массы в банковской системе с частичным резервированием.
    3. Далее идет слой суверенных векселей, векселей и облигаций. Это обещания выплатить наличные в будущем, и считается, что номинальный риск дефолта близок к нулю, но есть риск процентной ставки и риск покупательной способности.
    4. Далее идет пара уровней, которые включают в себя совокупность активов частных и местных органов власти, от акций до корпоративных облигаций и муниципальных облигаций до прямых инвестиций и недвижимости. Эти ценные бумаги и другие активы имеют риск дефолта в дополнение к риску процентной ставки и риску покупательной способности.
    5. На вершине обратной пирамиды находится рынок деривативов, например опционы и фьючерсы. Иногда считается, что этот слой пирамиды включает нефинансируемые обязательства.

Чем «шире» перевернутая пирамида, тем она тяжелее и нестабильнее с большим количеством заемных средств и дорогими рынками акций. Чем «уже» перевернутая пирамида, тем она стабильнее. Это не похоже на обычную пирамиду, которая была бы более устойчивой по мере расширения.

Например, более широкая перевернутая пирамида Экстера обычно имеет более высокое отношение долга к денежным средствам в системе (что менее стабильно), а более узкая пирамида обычно имеет более низкое отношение долга к денежным средствам. наличные внутри системы (что более стабильно). Большинство или все современные экономики имеют больше долгов, чем наличных, но это вопрос соотношений.

Долгосрочные долговые циклы часто приводят к сокращению доли заемных средств, когда пирамида становится очень широкой, с невероятной суммой долга по сравнению с денежными средствами финансовой системы. Возникает нехватка денежных средств для поддержки существующих долгов, и это проявляется во время обычного экономического спада.

Другими словами, одна из типичных рецессий превращается в нечто большее, когда событие сокращения заемных средств краткосрочного делового цикла врезается в чрезвычайно широкую пирамиду Экстера, не обладающую особой гибкостью, и это приводит к большему долгосрочному сокращению заемных средств. Период, как мы видели, начиная с 1929 и 2007 годов и длится много лет с этих пиков.

«Исправление» долга: сужение пирамиды

Правительство и центральный банк не могут напрямую контролировать ВВП, который является мерой экономического производства. Однако они могут значительно контролировать денежную массу.

Некоторые люди думают, что коммерческие банки сами по себе контролируют денежную массу в зависимости от того, сколько они ссужают и какой спрос на ссуды, но важно понимать, что правительство и центральный банк также могут напрямую отправлять деньги людям в форме вертолетных проверок, дополнительных пособий по безработице, социального обеспечения, жилищной поддержки, поддержки здравоохранения, снижения налогов / льгот, прощения федеральных студенческих ссуд или косвенно через крупные инфраструктурные программы.

Другими словами, федеральное правительство может иметь огромный фискальный дефицит, который финансируется за счет монетизации долга QE (когда Федеральные резервы создают новые доллары для покупки недавно выпущенных казначейских ценных бумаг для финансирования государственных расходов), и эти доллары дефицита вкладываются в экономики различными способами и находят свой путь в широкой денежной массе, за пределами канала кредитования коммерческих банков с частичным резервированием.

Итак, когда дело доходит до «исправления» долга в конце долгосрочного долгового цикла, важно помнить, что финансовая система может либо сократить долг, либо увеличить ВВП и / или денежную массу в будущем. вверх и более точно соответствовать долгу. С точки зрения политиков, цель состоит в том, чтобы уменьшить долг по отношению к ВВП и / или денежной массе, и для этого либо номинальный долг может снизиться, либо номинальный ВВП или денежная масса могут увеличиться.

Пример Великой депрессии

Если мы еще раз посмотрим на график долг / ВВП времен Великой депрессии, то увидим, насколько быстрым было сокращение доли заемных средств в 1933 году:

US Debt to GDP Great Depression Lacy Hunt

Так что же случилось? Все просто объявили дефолт или вдруг расплатились по долгам? Нет.

В течение всего периода с 1930 по 1933 годы произошло значительное количество дефолтов и сокращения доли заемных средств, что отчасти привело к сокращению ВВП, поэтому долг как процент от ВВП продолжал расти. В 1934 году доллар был девальвирован более чем на 40% по отношению к его привязке к золоту (примерно с 1/20 унции до 1/35 унции), и правительство значительно расширило денежную базу (то есть «печатные деньги») для финансирования всякие программы.

Print Money, Devalue Treasury Bonds

Произошло большое «сокращение доли заемных средств», поскольку все существующие долги были существенно обесценены по сравнению с гораздо большей денежной массой и относительно привязки к золоту.

Эта политика, естественно, отдавала должникам преимущество перед кредиторами и превратила дефляционный цикл (1930-1933) в рефляционный цикл (с 1934 года и далее). Это также привело к увеличению скорости обращения денег, поэтому номинальный ВВП также вырос. Это было связано с серьезными недостатками, особенно для людей, которые держали доллары или были кредиторами, которым причитались доллары, поскольку покупательная способность этих долларов снизилась.

Общая денежная масса М2, после резкого обвала в период дефолта / сокращения доли заемных средств / дефляции с 1930 по 1933 годы, быстро удвоилась в течение следующих нескольких лет в период рефляционного периода после девальвации:

Great Depression Broad Money Supply Change

Мы можем заглянуть в тысячи лет истории, через американскую историю, в более длинную европейскую историю, а затем углубиться в древнеримскую, греческую и месопотамскую историю, чтобы увидеть, что широко распространенные долгосрочные структурные проблемы долга часто решаются серьезными девальвация валюты и / или юбилеи открытых долгов. Нравится вам это или нет, но так оно и есть .

Поскольку правительство может контролировать денежную массу более непосредственно, чем ВВП, полезный коэффициент, о котором следует знать, — это общий долг в системе, деленный на широкую денежную массу. Другими словами, сколько долларов обещано выплатить в будущем (то есть долга) по сравнению с тем, сколько долларов существует сейчас? Чем выше это соотношение, тем шире перевернутая пирамида Экстер, по крайней мере, с точки зрения этой конкретной меры, что делает ее более неустойчивой и хрупкой.

Недавно я возился с диаграммой Бриджуотер / Далио, приведенной выше, потому что мне нужна была версия с данными за май 2020 года после пандемии. Вот мое обновление и аннотация:

Debt Cycle 1940 and 2020

Во многих отношениях 2010-е годы были пугающе похожи на 1930-е годы, а 2020-е годы кажутся пугающе похожими на 1940-е годы с точки зрения фискальной и денежно-кредитной политики.

Современная ситуация

Вот недавнее соотношение общего долга к широкой денежной массе с течением времени по состоянию на конец 2019 года:

1960-е и 1970-е годы были низшей точкой цикла долгосрочного долга, а это означало, что долг как процент от ВВП (и как процент от денежной массы) был низким. В частности, отношение долга к широкой денежной массе долгое время составляло в среднем около 2,5x.

Начиная с конца 1970-х годов, долг в процентах от ВВП и денежной массы начал накапливаться (что не случайно также включало светский бычий рынок акций). Долг в процентном отношении к денежной массе достиг пика в 2007 г. и составил более 7 раз.

Во время кризиса 2008 года абсолютный долг превысил 54 триллиона долларов и никогда не снижался с этого момента; в течение пары лет он имел боковой тренд, так как частный сектор немного сократил долю заемных средств, а федеральное правительство взяло на себя гораздо больше долгов, а затем общий долг снова начал накапливаться. Однако с 2008 года денежная масса росла быстрее, чем долг, поэтому отношение долга к денежной массе снизилось с 7x в 2007 году до 5x в конце 2019 года. На этом графике показан общий долг (синяя линия) и широкая денежная масса (красная линия) отдельно в номинальном выражении:

Debt and M2

В ближайшие несколько лет следует ожидать, что отношение общего долга к денежной массе продолжит приближаться к 3х или ниже, и эта пандемическая рецессия ускорится еще на одну ступень ниже. Отчасти это связано с монетизацией долга; значительная часть нового долга, особенно федерального долга, финансируется за счет создания новых долларов из Федеральной резервной системы (QE), а не от реальных кредиторов в экономике. Другими словами, денежная масса, вероятно, будет продолжать расти быстрее, чем общий долг, с периодом ускорения.

Для справки, при текущей сумме общего долга США в 75 триллионов долларов 3-кратное соотношение или меньше будет составлять 25 триллионов долларов или более в широкой денежной массе. Если через несколько лет общий долг вырастет до 90 триллионов долларов, трехкратное или меньшее соотношение будет означать 30 триллионов долларов или более в денежной массе. Текущая денежная масса в мае 2020 года составляет немногим более 18 триллионов долларов.

Если мы специально посмотрим на отношение федерального долга США к широкой денежной массе (а не на общий долг к широкой денежной массе), это будет выглядеть следующим образом:

Federal Debt to M2

Это соотношение было ниже 0,75 в течение большей части 1960-х, 1970-х и 1980-х годов, но в настоящее время оно превышает 1,50, то есть примерно в два раза выше. Поскольку долг поднимается до суверенного уровня по мере развития кризиса, этот коэффициент сложнее снизить без комбинации более высокой инфляции и контроля кривой доходности, которые в настоящее время являются целевыми показателями Федеральной резервной системы, которые необходимо выполнить согласно протоколам заседаний FOMC и официальным целевым показателям инфляции Федеральной резервной системы.

США против Японии

Япония часто выделяется как страна с наибольшим долгом по сравнению с размером ее экономики. Однако, хотя у Японии самое высокое соотношение общего долга к ВВП в мире, в Соединенных Штатах соотношение общего долга к денежной массе выше.

По состоянию на конец 2019 года широкая денежная масса США составляла лишь примерно 0,7 триллиона долларов США от ВВП (15,3 триллиона долларов в широкой денежной массе против 21,7 триллиона долларов в ВВП). Для Японии это соотношение было больше похоже на 1,9x (чуть более 1 квадриллиона иен в широкой денежной массе и 550 триллионов иен в ВВП). В Японии денежная масса намного больше, а скорость обращения денег намного ниже.

Если мы посмотрим на государственный долг, который легче всего рассчитать и отобразить, хотя у Японии более высокий размер государственного долга в процентах от ВВП, на самом деле у них более низкий процент государственного долга по сравнению с денежной массой, чем в США. Штаты:

US vs Japan Debt, M2, and GDP

То же самое верно и для расчета общего государственного и частного долга. У Японии больше общего долга по отношению к ВВП, чем у США, в то время как у США общий долг по отношению к денежной массе больше, чем у Японии.

Если мы построим диаграмму денежной массы Японии и Соединенных Штатов с начала набора данных с 1960 года и далее, нормализованную до 100 в 1960 году, мы увидим, что денежная масса Японии росла намного быстрее, чем денежная масса США. Штаты в долгосрочной перспективе.

Japan vs US M2

Однако, если мы нормалим его до 100 в 2000 году и построим график оттуда, денежная масса США в последние десятилетия росла намного быстрее, чем денежная масса Японии:

Japan vs US M2 Normalized to 2000

То же самое верно, если вы нормализуете его до 1990 или 2010 года, и даже если вы также скорректируете его с учетом различий в приросте населения. В последние десятилетия денежная масса США росла в процентном отношении намного быстрее, чем японская денежная масса, по сравнению с существующим уровнем. Этот конкретный набор данных, составленный ФРС Сент-Луиса, заканчивается в 2017 году, но более свежие данные из других источников показывают, что так будет и в период 2018-2020 годов. Соединенные Штаты «догоняют» Японию с точки зрения увеличения общей денежной массы и снижения скорости этой денежной массы.

На мой взгляд, когда дело доходит до валютного анализа, слишком многие аналитики уделяют большое внимание прошлой денежной экспансии (например, «Япония напечатала намного больше денег, чем США») и не уделяют достаточного внимания скорость изменения текущей и будущей денежной экспансии (например, «США сейчас печатают деньги более быстрыми темпами, чем Япония, и так было уже некоторое время»).

Последние мысли

Окончание предыдущего долгосрочного цикла и серьезная экономическая депрессия в США состояли из двух фаз: одной для 1930-х годов и одной для 1940-х.

1930-е годы: пузырь частной задолженности, банковский кризис, дезинфляция

После пика 1929 года началась рецессия и обвал цен на основные активы. В 1930-х годах общий долг в процентах от ВВП достиг своего пика, но это был прежде всего пузырь частного долга. Федеральный долг как процент от ВВП был довольно низким, в то время как частный долг был чрезвычайно высоким. Этот масштабный кризис и сокращение доли заемных средств привели к банковскому кризису и крупнейшему экономическому спаду в истории США. Деньги были напечатаны, а валюта была девальвирована, но из-за значительного разрушения других активов это не было очень инфляционным событием. Первые несколько лет были откровенно дефляционными, а затем печатание денег превратило их в умеренно рефляционную среду, но в целом десятилетие характеризовалось низкой инфляцией или дезинфляцией.

1940-е годы: пузырь федерального долга, финансы военного времени, инфляция

В 1940-х годах частный долг значительно снизился как процент от ВВП из-за всего этого сокращения заемных средств и увеличения денежной массы, но из-за Второй мировой войны федеральный долг как процент от ВВП резко вырос. Эта эпоха финансирования военного времени была инфляционной из-за массовых расходов и индустриализации, когда пиковое значение дефицита федерального бюджета превышало 30% ВВП. Однако Федеральная резервная система использовала контроль кривой доходности (который в основном представлял собой количественное смягчение; создание долларов для покупки казначейских облигаций по мере необходимости) для привязки доходности казначейских облигаций к 2,5% или ниже, несмотря на более высокую инфляцию. Таким образом, казначейские облигации значительно отставали от инфляции в течение десятилетия, и правительство эффективно списало свой избыточный долг.

Пока что эхо происходит в 2010 и 2020 годах.

2010-е годы: пузырь частного долга, банковский кризис, дезинфляция

После пика 2007 года началась рецессия и обвал цен на основные активы. Общий долг в процентах от ВВП достиг пика в 2008 году, но в основном это был пузырь частного долга. Федеральный долг как процент от ВВП был умеренным (около 65%) в начале кризиса, но быстро вырос до более чем 100% в последующие годы, поскольку пузырь частного долга в основном был доведен до суверенного уровня. Массовое сокращение доли заемных средств привело к банковскому кризису и крупнейшему экономическому спаду со времен Великой депрессии. Деньги были напечатаны посредством количественного смягчения, но из-за значительного разрушения других активов и нескольких дефляционных факторов это все еще оставалось дезинфляционной средой, а не инфляционной средой за пределами определенных ключевых областей, таких как здравоохранение.

2020-е годы: пузырь федерального долга, пандемия Финансы, инфляция?

В 2020-х годах частный долг на какое-то время не изменился в процентах от ВВП (долг домашних хозяйств снижается, а корпоративный долг растет), но федеральный долг начал стремительно расти с и без того высокого базового уровня в 106% ВВП в начале 2020 года. Федеральный дефицит в размере 20-30% ВВП в 2020 году впервые в современной истории приблизился к уровню Второй мировой войны, в результате чего уровни федерального долга быстро увеличиваются до 120-130% ВВП и, вероятно, выше в ближайшие годы. Федеральная резервная система начала обсуждать контроль кривой доходности в 2019 году, купила огромное количество казначейских облигаций в середине марта, когда иностранцы продали казначейских облигаций на сумму более 250 миллиардов долларов, и доходность на короткое время резко выросла, а в недавних протоколах заседания FOMC они обсудили контроль кривой доходности посредством текущих покупок казначейских облигаций.

В соответствии с рефляционным или стагфляционным прогнозом в сочетании с контролем кривой доходности со стороны Федеральной резервной системы, я по-прежнему в долгосрочной перспективе придерживаюсь оптимистичных настроений в отношении драгоценных металлов в этих условиях, уделяя особое внимание серебру в настоящее время. В этом десятилетии мне также нравятся определенные дешевые / циклические / иностранные секторы по сравнению с дорогостоящими секторами роста / защиты / технологий в целом (при тщательном отборе, с сильными балансами и высокой доходностью капитала, как я подчеркиваю в премиальных услугах).

 

 

Оставить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *