Короткое сжатие глобального доллара

The Global Dollar Short Squeeze

В настоящее время наблюдается кратковременное сжатие, затрагивающее большую часть мировой экономики, замедляющее ее рост. Так было задолго до последствий торговой войны.

Кратковременное сжатие происходит, когда что-то, что сильно сокращено, продолжает резко расти в цене по той или иной причине. Это повышение цены вынуждает многих коротких продавцов закрывать свои короткие позиции, а это означает, что им приходится покупать ценную бумагу и, таким образом, непреднамеренно способствовать дальнейшему росту цены, что может вынудить даже более ярых продавцов на короткие позиции покупать, чтобы закрыть свои позиции. , Трейдеры, которые видят возникновение короткого сжатия, также могут купить его, что еще больше усугубит рост цены. Это создает порочный круг все большего и большего давления покупателей до тех пор, пока дисбаланс не будет окончательно устранен после того, как покупатели исчерпают себя.

Короткое сжатие чаще встречается в небольших компаниях, когда суммы в долларах не очень велики, хотя процентное увеличение может быть довольно значительным. Однако время от времени происходит гигантское короткое сжатие. Например, более десяти лет назад компания Volkswagen потерпела огромные убытки.

Volkswagon Short Squeeze Chart

Volkswagen на короткое время стал самой дорогой компанией в мире во время мирового финансового кризиса из-за непродолжительного сжатия. Как один из крупнейших автопроизводителей в мире, Volkswagen столкнулся с трудностями во время рецессии и был сильно сокращен. Затем Porsche начала покупать более крупную долю в Volkswagen, что привело к закрытию позиций по коротким позициям, что привело к порочному кругу, который временно привел к пузырю цен на акции.

Однако короткое сжатие даже такого размера ничтожно по сравнению с тем, что происходит сейчас, без преувеличений. В настоящее время мы, возможно, переживаем крупнейшее короткое сжатие в истории; что-то измеряется триллионами, а не миллиардами, и длится уже много лет.

Но речь идет не об одной акции. Речь идет о валюте, и она влияет на большую часть мировой экономики, включая США.

Кратковременное сжатие мирового доллара

Сила или слабость доллара США очень важна для роста мировой экономики, включая рост прибыли S&P 500. Более сильный доллар обычно препятствует росту, тогда как более слабый доллар способствует его росту.

Доллар является основной мировой резервной валютой, международным средством обмена и значительным средством сбережения для большинства крупных стран, даже несмотря на то, что большинство из них используют свои собственные валюты внутри страны. Претензия доллара на славу заключается в том, что почти вся нефть во всем мире оценивается в долларах. Например, если Франция покупает нефть у Саудовской Аравии, они не платят ни в одной из своих валют; они платят долларами. То же самое и со многими другими товарами.

Рискованной частью этой системы является то, что многие иностранные правительства и корпорации берут взаймы в долларах, хотя большая часть их доходов приходится на их местную валюту. Кредитором этих долларов часто оказывается даже не учреждение США; иностранные кредиторы часто ссужают иностранным заемщикам в долларах.

Это создает для заемщика валютный риск — несоответствие между валютой их дохода и валютой долга. Они делают это потому, что заемщик может получить более низкие процентные ставки, занимая в долларах, а не в местной валюте, тем самым принимая на себя валютный риск, а не кредитор. Иногда долларовые облигации и займы — единственный вариант для них.

Поступая таким образом, заемщик фактически сокращает доллар, хотят он того или нет. Если доллар укрепится, они пострадают, потому что их долги растут по сравнению с их доходом в местной валюте. Если доллар ослабнет, они получат частичную выплату долга, потому что их долги уменьшаются по сравнению с их доходом в местной валюте.

Существует множество переменных, которые могут повлиять на силу валюты. Сальдо текущего счета обычно является основой силы валюты в долгосрочной перспективе, но процентные ставки и дисбаланс спроса / предложения сильно влияют на нее в краткосрочные и промежуточные периоды времени.

Для доллара как глобальной резервной валюты существует дополнительная переменная из-за всего этого внешнего долга. По иронии судьбы, чем больше долларового долга в мире, тем больше спрос на доллары, потому что эти заемщики нуждаются в долларах для обслуживания своих долларовых долгов. Это может поднять стоимость доллара и еще больше навредить долларовым заемщикам. Другими словами, он может иметь характеристики кратковременного сжатия.

Страны, особенно страны с формирующимся рынком, стараются компенсировать этот риск коротких долларовых потерь за счет валютных резервов, в основном в форме долларов. Таким образом, у них есть как обязательства, так и активы, выраженные в долларах, так что их активы, выраженные в долларах, могут быть использованы для поддержки их обязательств, выраженных в долларах, в случае необходимости. Исторически сложилось так, что центральные банки, как правило, накапливают казначейские облигации, выраженные в долларах, в периоды слабого доллара и удерживают их на стабильном уровне или продают их для защиты своей валюты, когда доллар силен.

При нынешней глобальной валютной системе, которая вступила в силу в 1971 году, у доллара было три основных цикла слабости и силы, и каждый из этих циклов силы вызвал глобальное краткосрочное сжатие, что привело к финансовым кризисам и препятствовало рост, пока не разрешится. Страны, которые имеют наименьшие валютные резервы и / или наибольшую уязвимость перед долларом, сначала ломаются в течение цикла укрепления, в то время как страны, которые имеют наибольшие резервы или наименьшую подверженность долларовым обязательствам, могут спокойно пережить беспорядки.

Trade Weighted Dollar Index

Конечно, все валюты со временем ослабли по сравнению с твердыми активами, включая доллар. В этом контексте «сильный доллар» и «слабый доллар» относятся к корзине иностранных валют.

Скачок доллара 1980-х годов

Первый и самый большой скачок курса доллара произошел в середине 1980-х годов. С 1970-х и до начала 1980-х доллар США столкнулся с серьезной девальвацией и инфляцией, поэтому председатель ФРС Пол Волкер поднял процентные ставки до двузначных цифр, чтобы стабилизировать доллар и снизить инфляцию. Это, однако, сделало реальную процентную ставку по доллару довольно высокой и, таким образом, сделало ее довольно устойчивой в 1980-е годы. Соглашение Plaza Accord между несколькими странами, включая США, было обязано намеренно девальвировать доллар.

Причина, по которой ФРС смогла так резко поднять процентные ставки и укрепить доллар, заключалась в том, что в мировой системе, и особенно в системе США, было меньше долга по сравнению с ВВП. Правительство США и компании США могли справиться с более высокими процентными ставками по своему долгу, потому что их общий уровень долга был низким по сравнению с уровнем их доходов. Кроме того, доля мировой торговли в мировом ВВП составляла менее 40% по сравнению с 50% пару десятилетий спустя и до 60% в последнее время. Таким образом, помимо того, что страны были намного меньше задолжали, они были значительно менее взаимосвязаны.

Global Trade as a Percentage of Global GDP

Развивающиеся рынки, какими мы их знаем сейчас, не существовали во время скачка доллара в 1980-х годах. Индекс MSCI Emerging Market Index был создан вскоре после этого в 1987 году, и в то время он составлял небольшую долю мирового ВВП. Развивающиеся страны, конечно, существовали во время этого скачка доллара, но они не были значительными игроками на долларовом рынке. Таким образом, скачок доллара в 1980-х годах был главным образом проблемой между развитыми рынками: США, некоторыми европейскими странами и Японией.

Скачок доллара 1990–2000 годов

В 1990-е годы несколько развивающихся рынков начали существенно расти и брали долги, выраженные в долларах, в то время как доллар был сравнительно слабым.

Между тем, Соединенные Штаты процветали благодаря демографическому всплеску бэби-бумеров в наиболее трудоспособном возрасте в сочетании с бумом доткомов и связанными с ним новыми технологическими компаниями мегаполиса. Стал наблюдаться редкий профицит государственного бюджета США, и доллар пережил второй скачок в цене.

К концу 1990-х годов это укрепление доллара нанесло ущерб многим валютам развивающихся рынков, что способствовало азиатскому финансовому кризису и краху Long Term Capital Management. Таиланд, Южная Корея, Россия, Малайзия и другие развивающиеся рынки испытали серьезные валютные проблемы. В целом, у них были большие долги, выраженные в долларах, и небольшие резервы в иностранной валюте для поддержки этих долгов, поэтому, когда доллар укреплялся, их эффективные короткие позиции по доллару (за счет заимствования в долларах, но получения дохода в местной валюте) получали метафорическую маржу. вызов. Валютная привязка прервалась, пролились слезы, и МВФ оказал несколько спасательных операций, чтобы помочь стабилизировать кризис.

По мере того, как пузырь доткомов в конце концов раскрылся, доллар США существенно ослаб, и 2000-е годы стали временем нового бума для развивающихся рынков. Многие из них продемонстрировали значительный рост показателей в течение следующих нескольких лет, и аббревиатура «BRIC» стала популярной для описания того, где предположительно будет будущее.

Emerging Markets 2000s Boom

Скачок доллара 2015 г.

За последние два десятилетия произошел подъем развивающихся рынков, особенно в Китае.

Сегодня развивающиеся рынки составляют значительную часть общего мирового ВВП, и, исходя из тенденций в области народонаселения и производительности, многие источники, справедливо или ошибочно, ожидают, что их доля будет продолжать расти.

Emerging Markets Growth Projections

Жилищная и банковская система США была эпицентром мирового финансового кризиса в 2008 году, и после этого ФРС использовала несколько раундов количественного смягчения (то есть расширение денежной базы для покупки государственного долга США и других ценных бумаг), что сохранил свою валюту относительно слабой из-за обильного предложения.

Когда в конце 2014 года Соединенные Штаты завершили свой третий раунд количественного смягчения и перешли к более жесткой денежно-кредитной политике, курс доллара резко вырос и остался на высоком уровне, что стало третьим скачком доллара в современной финансовой истории. Сочетание более мягкой налогово-бюджетной политики и более жесткой денежно-кредитной политики, чем в остальном развитом мире с конца 2014 года по настоящее время, стало рецептом для сильного доллара, пока он сохраняется.

В 2018 году сильный доллар обрушился на валюты Аргентины и Турции и привел страны к рецессии, что аналогично тому, что случилось с некоторыми развивающимися рынками в конце 1990-х годов. Аргентина и Турция имели (и имеют) большую сумму долларового долга по сравнению с их ВВП и низкие валютные резервы. Долларовые долги Аргентины в основном суверенные (правительство Аргентины), а долларовые долги Турции — в основном турецким корпорациям.

Страны, находившиеся в эпицентре валютного кризиса развивающихся рынков в конце 1990-х, на этот раз, напротив, показали хорошие результаты. Сюда входят Таиланд, Южная Корея, Малайзия, Россия и так далее. Они извлекли урок из второго скачка доллара в 1990-х годах и впоследствии накопили огромные валютные резервы, которые послужили броней, чтобы удерживать их относительно устойчивыми во время этого третьего скачка доллара. В частности, тайский бат укрепился по сравнению с долларом за последние 15-20 лет. Таиланд имеет огромные валютные резервы и положительный баланс текущего счета.

Инвесторы из развивающихся стран продолжают уделять пристальное внимание Аргентине и Турции, а также обращают внимание на Чили, Индонезию, Мексику и другие страны, поскольку это связано с управлением их относительно высокими суммами долларовых обязательств.

Почему каждый раз хуже

Каждый из этих трех скачков курса доллара за последние пять десятилетий нанес ущерб мировой финансовой системе при более низком уровне его силы, чем предыдущий, что привело либо к плановой коррекции, либо к самокоррекции в сторону более слабого доллара. Вероятно, для этого есть две основные причины.

Во-первых, на мировую торговлю приходилась все большая и большая доля мирового ВВП в каждом из трех пиков (первый — менее 40%, второй — около 50%, а третий — около 60%, как упоминалось ранее. ). Во-вторых, что, возможно, более важно, на протяжении десятилетий отношение долга к ВВП на рынках США и зарубежных стран постоянно возрастало. Благодаря большему плечу в системе и большей взаимосвязи между экономиками, чтобы что-то сломалось, требуются меньшие колебания курсов валют.

По данным BIS, в 2000 году, во время второго скачка курса доллара, у небанковских государственных и коммерческих заемщиков за пределами США было чуть более 2,3 триллиона долларов США в виде долларовой задолженности. Для сравнения: ВВП США составлял 10,1 триллиона долларов, а широкая денежная масса США — 4,6 триллиона долларов. Таким образом, долги, номинированные в долларах США, составляли 23% ВВП США и 50% широкой денежной массы США. Это работоспособно.

По последним данным за третий квартал 2019 года, в настоящее время существует почти 12,1 триллиона долларов США в виде долларовых долгов среди небанковских государственных и коммерческих займов за пределами Соединенных Штатов. Это до 56% ВВП США и 78% широкой денежной массы США. В настоящее время в глобальной системе просто не хватает долларов, чтобы это могло сработать.

Вот диаграмма BIS для долларовой задолженности за пределами США (розовая и синяя области). Слева показаны общие долги, а справа — долги развивающихся стран:

BIS Dollar-Denominated Debt

А вот диаграмма с использованием данных BIS и различных данных центрального банка, показывающая долларовые долги и валютные резервы в процентах от ВВП для некоторых стран с формирующимся рынком:

Emerging Market Dollar-Denominated Debts

Такой большой объем иностранного долга, номинированного в долларах, означает, что спрос на доллары огромен из-за необходимости обслуживания этого долга. Эта постоянная ставка на доллары действует как кратковременное сжатие, повышая стоимость доллара, что оказывает большее давление на эти страны с высоким уровнем долга в долларах, усугубляя кратковременное сжатие. Не будет преувеличением сказать, что это, вероятно, самый большой короткий спад в истории, подобный и больший, чем два предыдущих скачка доллара.

Сильный доллар в сочетании с объемом долларовой задолженности, существующей в настоящее время в мире, сдерживает рост экономики как США, так и других стран на текущих уровнях. Это короткое сжатие на несколько триллионов долларов, хотя визуально оно менее драматично по сравнению с чем-то вроде короткого сжатия Volkswagon.

Самостоятельное нанесение ран

В связи с этим третьим скачком доллара США, возможно, пострадали от собственной сильной валюты больше, чем в предыдущие два раза, но большая часть ущерба пока скрыта.

Во время предыдущих двух скачков курса доллара США были менее уязвимы перед сильным долларом, а другие страны были менее защищены от него. В 1980-х годах доллар стал настолько сильным, что для его ослабления потребовалось спланированное международное соглашение. В 1990-х годах несколько стран с формирующимся рынком вышли из строя первыми, и это повлияло на Соединенные Штаты лишь незначительно.

Однако на этот раз Соединенные Штаты более уязвимы перед негативными последствиями своего собственного сильного доллара, и большинство стран с формирующимся рынком имеют лучшие валютные резервы, чтобы защититься от него.

В последние десятилетия S&P 500 теперь получает более 40% своих доходов из международных источников, и более сильный доллар означает, что, когда эти иностранные доходы переводятся обратно в доллары, они превращаются в меньшее количество долларов. Доля продаж S&P 500 из иностранных источников достигла пика в 2014 году и имела умеренный нисходящий тренд, совпавший с укреплением доллара в конце 2014 года (что в основном негативно повлияло на продажи в 2015 году и после).

S&P 500 Foreign Revenue

Совокупный корпоративный доход в США практически не изменился в течение последних нескольких лет и достиг своего пика еще в 2014 году. После того, как доллар укрепился в конце 2014 года, корпоративные прибыли вышли на пятилетний период без изменений, и подсчет.

На графике видно, что это было похоже во время других скачков доллара в 1983–1987 и 1996–2003 годах; долларовые скачки исторически плохо сказываются на росте корпоративной прибыли в США, и этот третий не исключение.

Этот последний приступ корпоративной стагнации был несколько замаскирован более высокими оценками стоимости акций, снижением корпоративных налогов, которое привело к увеличению прибыли после налогообложения, и крупными компаниями, ежегодно выкупающими много своих акций для увеличения прибыли на акцию, несмотря на то, что сырая операционная прибыль компании не сильно меняется для многих из них.

Хотя сильный доллар дает американским потребителям больше покупательной / импортирующей способности, он делает американские товары и услуги более дорогими и, следовательно, менее конкурентоспособными на экспортном рынке. По сути, это помогает некоторым группам людей жить не по средствам (а цены на активы в США преуспели), но это опустошает производственный сектор США и больше всего отрицательно сказывается на рабочей силе «синих воротничков».

Кроме того, в настоящее время соотношение государственного долга к ВВП США выше, чем когда-либо в истории после Второй мировой войны, в том числе намного выше, чем в предыдущие два скачка доллара. Во время пика доллара в 1985 году долг США к ВВП составлял около 40%. Во время пика доллара в 2002 году долг США к ВВП составлял около 55%. В 2020 году долг США к ВВП превышает 105%.

На этой диаграмме показана только часть населения:

Treasury Bond Government Debt

И продолжает расти; Соединенные Штаты испытывают большой дефицит (5% ВВП) в период низкой безработицы, впервые после войны во Вьетнаме. Другими словами, теперь у нас есть значительный структурный дефицит государственного бюджета, а не просто временный дефицит циклического / рецессионного характера:

United States Deficits, Structural Change

В отличие от большинства развитых стран, правительство США в значительной степени зависит от иностранцев, которые ссужают ему деньги, покупая его казначейские обязательства. В настоящее время иностранцы имеют государственный долг США на сумму 6,7 триллиона долларов.

Однако с начала 2015 года, отчасти из-за сильной долларовой конъюнктуры, иностранцы покупали очень мало государственного долга США по сравнению с тем, что они использовали раньше, а это означает, что внутренним источникам пришлось покупать большую его часть. Правительство США увеличило уровень долга на 4,6 триллиона долларов с 2015 по 2019 год, но иностранцы купили только 700 миллиардов долларов из этой суммы, и почти все это были частные инвесторы в течение короткого периода в первые 2/3 2019 года.

Иностранные центральные банки в основном накапливают валютные резервы (то есть покупают казначейские облигации и облигации) в условиях слабого доллара, а не в условиях сильного доллара, как мы сейчас. В условиях сильного доллара они полагаются на свои казначейские резервы для защиты своей валюты и обслуживания долларовых долгов, если это необходимо. Думайте об этом как о белке, собирающей орехи летом, чтобы съесть их зимой. Белки не собирают орехи зимой, а иностранные центральные банки не покупают казначейские облигации, когда доллар крепок и укрепляется

На этой диаграмме показан процент от общего долга США, удерживаемый иностранными держателями с течением времени, который в настоящее время составляет около 30%:

Percent Debt Held by Foreigners

Другими словами, хотя существует значительный зарубежный спрос на доллары (особенно для обслуживания вышеупомянутых долларовых долгов), спрос на казначейские облигации не велик. Это ключевое различие, и это то, что обычно происходит при сильном долларе. Когда доллар начинает резко расти, иностранцы держат все меньше и меньше долга, как показано на диаграмме выше. Это произошло во всех трех скачках доллара. Однако на этот раз это имеет большее значение, потому что федеральный долг США в процентах от ВВП намного больше, чем был раньше, и в последние десятилетия США в большей степени полагались на иностранное финансирование.

Большой государственный долг и дефицит правительства США в сочетании с относительной нехваткой иностранцев, покупающих эти казначейские облигации в течение последних пяти лет, в конечном итоге способствовали резкому скачку ставок по однодневным кредитам в сентябре 2019 года («всплеск репо», когда процентные ставки резко выросли пока не вмешалась Федеральная резервная система).

С учетом того, что в период с 1 квартала 2015 г. по 3 квартал 2019 г. было выпущено новых казначейских обязательств США на сумму 4,6 триллиона долларов США, и около 3,9 триллиона долларов США из них были профинансированы внутри страны, это означает, что около 3,9 триллиона долларов США были высосаны из финансовой системы США и конвертированы в казначейские обязательства в течение пяти годовой период. Это большой отток ликвидности в долларах.

Иностранные вложения в казначейские облигации США достигли пика в августе 2019 года и снизились всего за несколько недель до резкого скачка репо, произошедшего в середине сентября. В преддверии резкого резкого всплеска репо внутренние балансы США были забиты казначейскими облигациями (особенно казначейскими векселями), и в результате было невозможно купить намного больше, что привело к нехватке долларовой ликвидности и чрезмерному предложению казначейских обязательств. Крупные банки (первичные дилеры казначейских облигаций, которые выступают в качестве посредников) столкнулись с посткризисным минимумом кассовой наличности в процентах от общих активов (синяя линия ниже) в течение недели резкого всплеска репо:

Bank Dollar Shortage in September 2019

В течение дня после нехватки ликвидности и резкого всплеска репо Федеральная резервная система США начала расширять денежную базу для заимствования и покупки части избыточного предложения казначейских облигаций. С того времени ФРС была основным покупателем казначейских облигаций США. Таким образом, вместо того, чтобы высасывать существующие доллары из системы, как это было в 2015–2019 годах, недавно выпущенные казначейские облигации теперь финансируются за счет вновь созданных долларов, что означает уменьшение или отсутствие утечки ликвидности.

Federal Reserve UST Buying

Другими словами, после Аргентины и Турции Соединенные Штаты, по иронии судьбы, оказались следующей страной, которая «сломалась» в этой среде с сильным долларом и начала монетизировать свой государственный долг из-за острой нехватки долларов. К счастью для Соединенных Штатов, они могут печатать свои собственные обязательства, выраженные в долларах, поэтому их разрыв менее впечатляющий и более управляемый, чем страны с долларовыми обязательствами, которые не могут печатать доллары.

Дилемма Триффина разворачивается

В 1960-х годах экономист Роберт Триффин отмечал, что мировым резервным валютам приходится иметь большой постоянный торговый дефицит, что было названо дилеммой Триффина. Если резервная страна не снабжает мир большим количеством своей валюты, мир просто не сможет использовать эту валюту для международной торговли, закупок товаров или в качестве средства сбережения.

Итак, США импортируют товары и сырьевые товары, экспортируют меньше этих вещей и экспортируют много долларов, чтобы компенсировать разницу. Исторически сложилось так, что иностранцы реинвестировали многие из этих долларов в покупку государственного долга США, в том числе иностранные центральные банки, которые использовали эти казначейские облигации в качестве валютных резервов, как обсуждалось ранее.

Этот постоянный торговый дефицит может длиться долго, но не вечно, а это означает, что статус глобальной резервной валюты по своей сути является временным, даже если очень длительным. Глобальная резервная страна пользуется этой привилегией в течение длительного времени, но в конечном итоге ей наносится ущерб.

U.S. Trade Deficit

Этот торговый дефицит является самоподдерживающимся, а не запланированным. Это не значит, что глобальная резервная страна обязательно решает иметь постоянный торговый дефицит. Если взять США в качестве примера, если весь мир соглашается или вынужден в основном использовать доллары для покупки товаров и заключения большинства международных сделок, тогда, естественно, существует высокий спрос на доллары по сравнению с его предложением, и, таким образом, он имеет постоянный «дополнительный» источник силы по сравнению с тем, что он должен был иметь только на основе его обычных переменных. Эта сила валюты делает экспорт США менее конкурентоспособным и дает нам больше возможностей для импорта, что приводит к постоянному торговому дефициту и заставляет нас экспортировать кучу долларов в качестве разницы. Валюта США редко или никогда не имеет возможности ослабнуть настолько, чтобы решить проблему торгового дефицита.

В настоящее время мир перерастает доллар в масштабе, но по-прежнему использует доллар в качестве мировой валюты. Сетевой эффект (и военная сила США) очень затрудняет переход к новой системе. По данным Всемирного банка, в 2000 году на США приходилось 20% мирового ВВП по ППС, но сегодня — только 15% от глобального ВВП по ППС. Крупнейшим потребителем товаров в мире за последнее десятилетие был Китай, а не США.

Представьте себе в качестве крайнего примера, что всему миру пришлось использовать швейцарские франки для своих международных операций и покупок товаров. Это просто не сработает, потому что из этой маленькой страны не хватает денег, чтобы их мог использовать весь мир. Недостаточно жидкости; недостаточно франков.

Нынешняя система сталкивается с этой проблемой, когда Соединенные Штаты, какими бы большими они ни были, составляют уменьшающуюся долю мирового ВВП, мировой денежной массы и мирового спроса на сырье. Но мир по-прежнему ограничен долларами, поэтому есть проблемы для роста. У доллара, вероятно, в настоящее время недостаточно ликвидности, чтобы служить единственной мировой резервной валютой и валютой ценообразования на сырьевые товары; долларов не хватает.

Кроме того, после десятилетий торгового дефицита и дефицита текущего счета чистая международная инвестиционная позиция США составляет -50% от ВВП, а это означает, что иностранцы владеют гораздо большей частью наших активов, чем мы владеем их активами. В частности, иностранцы владеют активами в США на 39 триллионов долларов, а мы — иностранными активами на 28 триллионов долларов.

United States NIIP

Чем закончится третий скачок доллара?

Некоторые аналитики считают, что доллар будет продолжать укрепляться, пока он не разрушит всю мировую финансовую систему, и для ее ослабления потребуется международное соглашение.

Насколько я могу судить, хотя такой исход правдоподобен, эта точка зрения недооценивает слабость, которую Соединенные Штаты имеют в отношении силы их собственной валюты, насколько острой стала нехватка доллара в Соединенных Штатах, сколько резервов и Американские активы принадлежат иностранцам, и насколько агрессивной может быть денежно-кредитная реакция со стороны Федеральной резервной системы в ближайшие пару лет, когда они перейдут от жесткой денежно-кредитной политики к мягкой.

Соединенные Штаты имеют большой торговый дефицит, значительный дефицит счета текущих операций, крупный бюджетный дефицит и крайне отрицательную международную инвестиционную позицию; его валюта, вероятно, была бы ниже, чем сейчас, если бы не постоянный международный спрос на доллары для обслуживания большого количества долларовых долгов. Как только на эти долги поступит достаточное количество долларов, естественное направление доллара, скорее всего, снизится, точно так же, как оно разрешилось после двух предыдущих скачков доллара.

Основываясь на цифрах, я считаю, что этот третий скачок доллара, вероятно, закончится, когда Федеральная резервная система расширит свою денежную базу на триллионы долларов для финансирования дефицита правительства США в течение следующих нескольких лет из-за отсутствия достаточного количества иностранных и частных покупок этот долг. Если бы он проводился в достаточном масштабе, это ослабило бы глобальную нехватку долларовой ликвидности. Есть несколько разных путей и сроков, которые могут произойти между моментом и моментом, и это скорее процесс, чем событие. Центральные банки также могут выполнять валютные свопы или другие соглашения по мере необходимости, если они координируют свои действия.

Федеральный долг Соединенных Штатов увеличивается более чем на 1 триллион долларов в год, и этот дефицит, вероятно, вырастет до 1,5 триллиона долларов или, возможно, более 2 триллионов долларов в год, если США столкнутся с рецессией, в зависимости от серьезности. Любая сумма этого нового долга, которая не покупается иностранными и частными инвесторами, должна быть монетизирована Федеральной резервной системой, что означает увеличение предложения долларов.

Подводя итог масштабам глобальной сети за исключением долларов США, иностранцы владеют активами в США на 39 триллионов долларов и имеют долги, выраженные в долларах, на 12 триллионов долларов, хотя держатели активов и должники часто находятся в разных регионах (например, в Швейцарии крупный держатель активов с профицитом, а Турция — крупный должник с дефицитом). Между тем, США имеют годовой бюджетный дефицит в размере более 1 триллиона долларов и ежегодно экспортируют около 600 миллиардов долларов в виде торгового дефицита, или 3 триллиона долларов брутто, исходя только из данных по импорту США.

С концептуальной шкалой давайте подведем итоги временной шкалы. В течение пяти лет с конца 2014 года до конца 2019 года Соединенные Штаты проводили жесткую денежно-кредитную политику и мягкую фискальную политику. Жесткая денежно-кредитная политика означала, что они удерживали баланс на одном уровне и даже сокращали его на короткое время, при этом поддерживая более высокие процентные ставки, чем в большинстве других развитых стран. Слабая налогово-бюджетная политика означала, что у них был большой государственный дефицит, который действовал как экономический стимул. Такое сочетание жесткой денежно-кредитной политики и мягкой налогово-бюджетной политики — рецепт сильной валюты, пока она сохраняется.

В последние 5 лет Европа делала противоположное: суверенные бюджеты в целом были почти сбалансированы (во многом благодаря Германии), но при этом осуществлялись масштабные программы количественного смягчения, которые существенно расширяли денежную базу еврозоны. Другими словами, у них была более жесткая фискальная политика, чем в Соединенных Штатах, и более мягкая денежно-кредитная политика. Это рецепт слабой валюты.

Однако жесткая денежно-кредитная политика Соединенных Штатов «сломалась» в сентябре из-за резкого всплеска репо, и Федеральная резервная система прекратила 5-летнюю политику ужесточения и начала увеличивать свой баланс. Начиная с этого периода в конце сентября, я начал свой структурный «медвежий» взгляд на доллар, предполагая, что сейчас мы, вероятно, находимся в процессе роста. В Соединенных Штатах теперь действует мягкая фискальная политика и мягкая денежно-кредитная политика.

Я не исключаю возможности еще одного скачка доллара вверх и продолжаю держать некоторые краткосрочные казначейские обязательства в качестве защиты от этого сценария. В долгосрочной перспективе я сделал ставку на ослабление доллара. С моей относительно низкооборотной инвестиционной стратегией я предпочитаю позиционирование в основном на долгосрочный результат данного сценария, а не на различные промежуточные пути к нему, как если бы я был трейдером.

Однако нам всегда необходимо обновлять нашу позицию по мере поступления новой информации, поэтому давайте проверим статус этого представления. Как изменился доллар после резкого скачка репо?

Индекс доллара DXY (который в значительной степени зависит от евро и иены) действительно быстро падал с конца сентября по декабрь, но с тех пор быстро восстановился до несколько более высокого уровня из-за недавней слабости евро и иены:

Dollar Index Bloomberg

С другой стороны, гораздо более широкий торгово-взвешенный индекс доллара демонстрирует медвежий тренд с пика в сентябре / октябре с серией более низких максимумов и более низких минимумов, но также с устойчивым отскоком, начиная с января:

Trade-Weighted Dollar Pivot

И доллар, как и все другие валюты, недавно упал по сравнению с таким нейтральным средством сохранения стоимости центрального банка, как золото. Золото недавно пробило многолетние максимумы в долларовом выражении:

Gold Post Repo Spike

С сентября по декабрь 2019 года Федеральная резервная система быстро наращивала свой баланс, сочетая кредитование репо и прямую покупку казначейских векселей. В декабре они опередили дефицит ликвидности, предоставив дополнительную ликвидность, чтобы не допустить острой нехватки ликвидности в течение недели в конце года. За этот период доллар упал довольно быстро.

Однако с начала января 2020 года и по настоящее время ФРС продолжала покупать казначейские векселя, но сократила объемы кредитов репо, поэтому баланс ФРС находится в боковом, а не в растущем состоянии. Этот сдвиг в сторону бокового движения в начале января совпал с дном в различных индексах доллара, и с тех пор доллар резко вырос. Другими словами, Федеральная резервная система ненадолго подтвердила ужесточение, и этот эффект ужесточения, при прочих равных, силен для доллара.

Balance Sheet Pivot

Если мы проанализируем различные компоненты увеличения баланса ФРС после резкого увеличения объемов репо в сентябре, то увидим, что их покупки казначейских векселей продолжают расти без изменений (красный цвет), а их запасы ценных бумаг с ипотечным покрытием (зеленый цвет) продолжают расти. будет свернут (нормализован), а кредитование репо (фиолетовый) достигло пика 1 января и снизилось, в результате чего общий баланс временно не изменился с января (синий):

Balance Sheet from Repo Spike

Однако уровень денежных средств банков в процентах от активов остается на минимальном посткризисном уровне. Операции репо ФРС, подписка на которые в течение декабря была недостаточной, в последнее время в течение нескольких дней ежедневно превышала подписку, а это означает, что спрос на репо опережает то, что ФРС готов предоставить. Ликвидность снова ограничена.

Если иностранцы снова не начнут покупать больше казначейских облигаций США (по последним данным, их авуары достигли пика еще в августе 2019 года), похоже, что ФРС будет необходимо продолжать монетизировать растущий дефицит государственного бюджета США в 2020 году и в последующий период, что означает, что даже если Репо-кредитование сокращается, баланс ФРС должен возобновить тенденцию к росту во втором квартале 2020 года благодаря кумулятивным покупкам казначейских векселей, независимо от того, свернут ли они свою программу репо-кредитования.

На данный момент, однако, пока баланс остается в боковом движении, доллар, вероятно, останется достаточно сильным. Долларов просто не хватит, чтобы покрыть мировые долларовые потребности. Когда баланс ФРС снова начинает устойчивое многомесячное увеличение, а это означает, что предложение в долларах становится более значительным, у доллара появляется еще один значительный шанс ослабить.

Пять лет относительно жесткой денежно-кредитной политики с 2015 по 2019 год, когда выпуск казначейских облигаций высасывал доллары из финансовой системы, позволили поддерживать доллар сильным, и он все еще может иметь всплески, когда ФРС прекращает увеличивать свой баланс или если происходит резкая торговля «бегством к безопасности». Портфель должен уметь справляться с этими скачками. Однако с конца 2019 года и далее расширение денежной базы ФРС, вероятно, станет ключевым источником финансирования выпуска казначейских обязательств, что в конечном итоге должно ослабить доллар и уменьшить глобальную нехватку ликвидности.

Мой базовый вариант по-прежнему заключается в ослаблении доллара в течение следующих нескольких лет с возможностью кратковременного скачка доллара во время процесса. Другими словами, фиолетовая линия — это моя установка с большей вероятностью, а оранжевая линия — альтернатива.

Оранжевая линия может появиться, если многие частные европейские и японские инвесторы купят нехеджированные казначейские облигации, чтобы избежать риска, что отсрочит необходимость увеличения монетизации долга США Федеральной резервной системой. В любом случае, я ожидаю снижения курса доллара в долгосрочной перспективе, но, на мой взгляд, путь к достижению этого результата имеет два основных результата.

Ключевой метрикой, на которую следует обратить внимание, чтобы определить время или риск резкого скачка доллара, является направление баланса Федеральной резервной системы (и восходящее от него: японские и европейские нехеджированные частные покупатели казначейских облигаций). Если внутренние и / или иностранные источники будут агрессивно покупать больше казначейских облигаций, они могут отодвинуть сроки продолжения монетизации дефицита США ФРС. С другой стороны, поскольку мировой спрос на казначейские облигации становится недостаточным для покрытия более 1 триллиона долларов годового дефицита правительства США и роста, ФРС будет на крючке, чтобы компенсировать эту разницу за счет существенного расширения денежной базы США, обеспечивая тонну долларовой ликвидности.

Оставить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *