Количественное ослабление, MMT и инфляция / дефляция: учебник

Количественное смягчение (QE) происходит, когда центральные банки, такие как Федеральный резерв США, создавать новые деньги для покупки государственных облигаций или других ценных бумаг.

Некоторые люди опасаются, что это вызовет высокую инфляцию или даже гиперинфляцию и что это, по сути, печатание денег, в то время как другие полагают, что это не повлияет на инфляцию, потому что вновь созданные или «напечатанные» деньги блокируются. в банковские резервы, а не на Мэйн-стрит (термин для широкой публики), или что напечатанные деньги иным образом компенсируются дефляционными силами долга и демографическими данными.

Основываясь на истории и математике, инфляционная сторона аргумента в конечном итоге верна, но с множеством нюансов.

За последние несколько месяцев я получил массу писем и комментариев от людей, которые хотели исследовать эту тему, чтобы создать модель для размышлений о дефляционных силах долга и инфляционных силах беспрецедентной политики налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики.

Я заметил одну вещь: дебаты об инфляции / дефляции, как правило, сводятся к крайним проявлениям — разрушительной дефляции или гиперинфляции. А как насчет умеренной или высокой инфляции как возможного результата в ближайшие годы? А как насчет некоторых реальных цифр, чтобы увидеть, как мы придем к различным возможным результатам, а не просто заявлениям о дефляции навсегда или гиперинфляции, которая не за горами?

В этой статье обсуждаются количественное смягчение (QE), современная монетарная теория (MMT) и инфляция / дефляция, а также их взаимосвязь.

Quantitative Easing, MMT, and Inflation/Deflation: A Primer

В первой части приводятся несколько примеров государственного финансирования, чтобы рассмотреть различия в денежных потоках в среде QE или без QE, чтобы выявить, каковы последствия, и показать, как некоторые из этих денег QE действительно доезжает до Мэйн-стрит (а не только в заповедниках), несмотря на некоторые утверждения об обратном.

Вторая часть посвящена цифрам инфляции, чтобы получить представление о том, как масштабы различных мер политики могут повлиять на общую картину относительно инфляции и дефляции.

Это звучит странно, но наличие схемы того, как это работает на простом английском языке, может помочь инвесторам определить для себя, как распределить свое состояние по разным классам активов. Все цены на активы указаны в долларах или других денежных единицах, но эти единицы, знаменатель измерения, меняется со временем, и нам нужен способ его отслеживать и прогнозировать, и в частности, какие события следует искать.

Часть 1. Четыре примера государственного финансирования

Правительство извлекает налоги из экономики, которой оно управляет, а затем тратит эти деньги обратно в экономику различными способами, и, конечно же, среди политиков и граждан ведутся споры о том, сколько налогообложения, сколько потратить и куда потратить. он.

Кроме того, правительство страны может занять больше денег у населения и направить их в другое место. Это позволяет им тратить больше, чем сумма денег, которую они приносят в виде налогов в конкретный год. Очевидно, что это полезный вариант во время войн или других кризисов. Однако большинство стран используют долг в качестве постоянного источника дополнительного финансирования, и, таким образом, их долг в процентах от ВВП продолжает расти с течением времени, даже когда все в порядке. Другими словами, они никогда не выплачивают долги, а, скорее, превращают их в все большую и большую базу заимствований.

Кредитное плечо — это как бокал вина. Немного может быть хорошо. Слишком много может иметь катастрофические последствия.

В качестве примеров хорошего кредитного плеча стартапу необходимо финансирование для разработки продуктов и масштабирования бизнеса, прежде чем у него появятся значительные денежные потоки. Корпорация «голубых фишек» обычно использует некоторый непрерывный дешевый долг как часть своей постоянной структуры капитала, чтобы снизить стоимость капитала по сравнению с бизнес-моделью чистого капитала без долгов. Ответственный потребитель может взять недорогую ипотеку, чтобы купить дом раньше, чем если бы он ограничивался наличными деньгами, а дом часто дорожает в долгосрочной перспективе и компенсирует расходы на аренду.

Другими словами, небольшой кредитный рычаг для инвестиционных целей — это нормально. Это снижает стоимость капитала по сравнению с чистым капиталом для зрелых предприятий и позволяет более быстро создавать новые предприятия. При разумном управлении риски невелики, а выгоды значительны.

Точно так же, если правительство использует долг, чтобы выиграть необходимую войну, или исправить кризис, или обеспечить значительное улучшение инфраструктуры, это может быть хорошо. Даже когда правительство постоянно несет небольшую задолженность, оно предоставляет населению безопасный инструмент для сбережений и обеспечения (например, рынок казначейских ценных бумаг) и в основном улучшает структуру капитала правительства в определенном смысле этого слова. Он потенциально может способствовать некоторым научным открытиям или другим преимуществам, в зависимости от того, на что потрачены деньги.

Однако, если организация постоянно тратит больше, чем зарабатывает, и накапливает долги, это может привести к недостаточной финансовой гибкости в будущем или к полной несостоятельности. Если долг становится слишком большим для обслуживания, кредиторы могут потребовать более высокие процентные ставки в обмен на более высокий риск выплаты (кредитный риск + инфляционные ожидания), и это может вызвать смертельную спираль, когда долг становится непригодным для обслуживания и ведет к дефолту или девальвации валюты.

Суверенные правительства, которые печатают свою собственную валюту, обладают большей гибкостью, чем любой другой тип заемщиков. Экономика денежных суверенов работает совсем иначе, чем у других субъектов, таких как домашние хозяйства, компании или страны, которые не являются денежными суверенами (например, страны еврозоны). Для денежных суверенов номинальный дефолт не является ключевым риском, поскольку он относится к кредитному плечу, потому что они всегда могут распечатать достаточно, чтобы покрыть свои обязательства. Напротив, девальвация валюты и инфляция представляют собой риски для денежных суверенных государств. Они могут мягко объявить дефолт, уменьшив покупательную способность своего долга, и поэтому они не склонны к номинальному дефолту.

Вот четыре модели государственных заимствований, которые помогут нам продвинуться дальше и увидеть, как QE и MMT вписываются в общую картину, поскольку в конечном итоге это связано с инфляцией и дефляцией.

Модель 1. Внутренние государственные займы

Это базовая модель государственного долга без количественного смягчения или каких-либо дополнительных действий.

Помимо использования налоговых поступлений на расходы, правительство также выпускает облигации, которые местные физические и юридические лица могут выбрать для покупки, как правило, в обмен на выплату процентов и возможный возврат капитала при наступлении срока погашения облигации. Отечественные кредиторы дают правительству деньги, а правительство дает им долговую расписку в форме суверенной облигации или казначейской ценной бумаги в США.

QE Example 1

Затем правительство направляет объединенные налоговые поступления и чистые заимствования обратно в экономику в форме государственных расходов, таких как военная деятельность, государственная инфраструктура, судебная система, сеть социальной защиты, национальные парки, государственные услуги и т. д. вперед. Каждая страна решает, какие услуги они хотят сделать общедоступными, частными или и тем, и другим. Некоторые способы использования капитала дают высокую отдачу от инвестиций для населения, тогда как другие способы использования капитала имеют низкую отдачу.

Правительства, как правило, переносят эти сроки погашения в следующий раунд заимствования, а не когда-либо выплачивают долг, что может работать хорошо, пока долг в процентах от ВВП относительно стабилен.

В этой модели мы «в долгу перед собой» в национальном смысле слова. Однако долг по-прежнему реален. Лицо или учреждение, ссудившее деньги, ожидают их возврата с процентами и сохранением покупательной способности. Не то чтобы все ссужали деньги правительству; некоторые люди делали это, а некоторые нет, и в разных количествах. Итак, поток капитала по-прежнему необходимо уважать. Но, по крайней мере, с точки зрения совокупного финансирования, оно поступает от граждан и организаций страны.

Когда дело доходит до государственного долга, бесплатного обеда не бывает. Лицо или учреждение, ссудившее деньги правительству, могло ссудить их где-то еще или могло использовать этот капитал другим способом. Люди описывают это как эффект «вытеснения», означающий, что, если правительство слишком много заимствует у своих людей, оно конкурирует и заменяет большие инвестиции, которые они могли бы сделать в противном случае.

В качестве некоторых конструктивных примеров кредиторы могли бы вместо этого потратить их на благотворительность, могли бы начать бизнес, могли бы ссудить его существующему бизнесу или могли бы положить его в банк, и теперь у этого банка больше капитала и кредитование других предприятий, потребителей и инвесторов.

В качестве некоторых менее конструктивных примеров потенциальные кредиторы могли бы вместо этого спрятать деньги под матрасом или купить собственный частный остров и построить на нем крупнейший в мире зоопарк, а затем никогда никого не приглашать на него.

Все эти альтернативные способы использования капитала связаны с различными финансовыми рисками и выгодами, а также с личным удовлетворением. А затем с макроэкономической точки зрения, если они будут реализованы в достаточном масштабе, они могут повлиять на масштабы и тип роста в стране. Другими словами, страна, как правило, добивается большего экономического роста, если люди в среднем вкладывают капитал в хороший бизнес и благотворительные организации, а не под свой матрас или в необычно большое количество частных контактных зоопарков.

Суть в том, что с точки зрения высокого уровня повышения национальной производительности, реального благосостояния и материального благосостояния ссуды правительству через казначейские облигации являются одним из конкретных способов использования капитала и имеют альтернативные издержки, поскольку ценой других возможных вариантов использования этого капитала на частных рынках, которые могут быть более или менее выгодными либо для самого себя, либо с макроэкономической точки зрения.

Примером хорошей программы государственных расходов, которую было бы трудно воспроизвести в частном порядке, является система автомагистралей между штатами, созданная при администрации Эйзенхауэра. Это было достаточно полезно, поэтому довольно легко утверждать, что стоило заимствовать и построить его как можно быстрее, чтобы выплачивать с течением времени, а не ждать, чтобы финансировать его только за счет налогов, потому что это было очень полезно для экономического роста во время и после завершения и значительно повысил производительность.

Читателям, вероятно, не нужны примеры расточительных государственных расходов, потому что у каждого есть свой список того, с чем они согласны или с чем не согласны. Некоторые из них более очевидны, а другие вызывают больше споров. Неудачные войны исторически являются одними из самых ярких примеров расходов, которые в конечном итоге далеки от пика экономической оптимизации, но есть и множество примеров внутренних расходов.

Основная суть этой модели заключается в том, что, когда правительство занимает деньги у населения через казначейские облигации, деньги извлекаются из какого-то места внутри национальной экономики и повторно направляются в другие места экономики. Сами по себе деньги не создаются и не уничтожаются в этой модели государственного заимствования; просто перемещался по экономике.

Хотя мы больше не используем какой-либо золотой стандарт, полезно думать об этом примере в золотых терминах в иллюстративных целях, потому что именно так оно было раньше и почему эта модель вообще существует. Правительство не может создавать золото (доверенное лицо богатства или твердых денег); он может просто облагать налогом или занимать золото у экономики, которой он управляет, а затем повторно использовать это золото в экономике с помощью различных расходов.

Модель 2. Международные государственные заимствования

Предыдущая модель была закрытой системой. В дополнение к принудительному извлечению долларов из национальной экономики для использования в других секторах национальной экономики (налоги), правительство добровольно извлекает дополнительные доллары из внутренней экономики (продавая казначейские ценные бумаги тем, кто желает их купить), а также тратит эти заемные доллары в других местах. во внутренней экономике.

Если правительство заимствует слишком много в этой первой модели, оно может вытеснить другие способы использования этого капитала и может лишиться кредиторов. И есть реальная внутренняя альтернативная стоимость этого капитала; это всего лишь один из возможных вариантов размещения внутреннего капитала среди множества всех возможных вариантов размещения этого капитала.

Однако правительство может расширить сферу своей деятельности, заимствуя у международных кредиторов. Это позволяет им тратить деньги на внутреннюю экономику, не извлекая их предварительно из внутренней экономики, что является мощным (и которым можно злоупотреблять).

QE Example 2

В большинстве развитых стран этого мало. Однако многие развивающиеся страны регулярно используют эту модель, поскольку у них нет большого внутреннего капитала для начала, поэтому они занимают деньги у богатых иностранных источников, чтобы начать строительство ключевой инфраструктуры и других основ для роста.

Благоразумные развивающиеся страны в конечном итоге очень продуктивны с этим начальным капиталом и в конечном итоге умножают его на положительную чистую стоимость (скажем, с помощью хорошей инфраструктуры и квалифицированной рабочей силы, для начала, что позволяет им начать наращивать положительное сальдо торгового баланса и наращивать богатство). в то время как другие страны попадают в долговую ловушку, потому что они не используют эти деньги очень продуктивно, не могут создать положительное сальдо торгового баланса и все же остаются в долгу перед иностранными источниками. Это особенно рискованно для развивающихся рынков, поскольку они обычно заимствуют в внешних валютах (например, в долларах или евро), которые они не могут распечатать, а это означает, что номинальный риск дефолта является значительным.

Соединенные Штаты нетипичны, потому что мы — развитая страна, которая широко использует международные заимствования из-за нашей исторической и нынешней роли эмитента основной глобальной резервной валюты. Однако мы занимаем у внешних кредиторов в нашей собственной валюте, которую мы контролируем, в отличие от развивающихся рынков, которые часто заимствуют в иностранной валюте. У нас постоянный торговый дефицит с остальным миром, что означает, что мы потребляем больше, чем производим как нация, и поэтому ежегодно отправляем доллары остальному миру. Затем иностранцы реинвестируют значительную часть этих долларов в покупку ценных бумаг Казначейства США, то есть ссужают эти доллары обратно правительству США в обмен на проценты и возможную выплату. С точки зрения высокого уровня в этой существующей структуре, иностранцы отправляют нам больше продуктов и услуг, чем мы отправляем им, и мы компенсируем разницу, отправляя им долговые расписки; обещает заплатить позже. При наступлении срока погашения мы переводим их на более поздние сроки погашения.

Вернемся к первому примеру, где государственные заимствования сопряжены с реальными альтернативными издержками, поскольку они привлекаются из того же внутреннего пула капитала, который можно было бы использовать в другом месте. Оно меняет положение богатства нации, к лучшему или к худшему. Это не добавляет денег в систему.

Однако во втором примере иностранный капитал добавляется во внутреннюю систему в обмен на иностранные обязательства, поэтому она сильна и позволяет злоупотреблять. Когда это происходит, это может показаться прекрасным, потому что кажется, что мы создаем что-то из ничего. Мы можем построить дополнительную инфраструктуру, или улучшить нашу армию, или обещать нашим гражданам дополнительные пенсионные пособия по сравнению с тем, что они платили, или, как правило, потребляем больше, чем производим, потому что мы тратим на нашу внутреннюю экономику больше, чем извлекаем из нее. наша внутренняя экономика из-за заимствования этого дополнительного капитала из-за границы с обещанием вернуть его позже или навсегда отложить его до более поздних сроков погашения.

На этой диаграмме показан государственный долг США, принадлежащий иностранным источникам, в процентах от ВВП США с течением времени:

Foreign Funding of US GDP

Еще в 1970-х и 1980-х годах сумма денег, которые правительство США занимало из внешних источников, составляла около 5% ВВП США. Модель заимствования правительства США все еще оставалась закрытой системой с небольшим дополнительным иностранным капиталом. К 1990-м и 2000-м годам он увеличился до 10-15% ВВП. К 2010-м годам он быстро вырос до 30–35% ВВП, что представляет собой большой объем внешних заимствований.

Конечно, хотя это может длиться десятилетия и быть прекрасным, это не может длиться вечно. В конце концов, у нас заканчиваются иностранные кредиторы, которые готовы или могут предоставить нам ссуды. И чем больше мы это делаем, тем больше у нас складывается отрицательная чистая международная инвестиционная позиция (NIIP), что означает, что иностранцы владеют нашими активами больше, чем мы владеем иностранными активами.

NIIP страны идеально выражается в процентах от ВВП для пропорционального сравнения. NIIP измеряет, сколько иностранных активов (акций, облигаций и недвижимости) принадлежит людям в стране за вычетом того, сколько внутренних активов (акций, облигаций и недвижимости) принадлежит иностранцам. Страны-кредиторы имеют положительный NIIP, что означает, что они владеют больше иностранными активами, чем иностранцы владеют активами своей страны. Страны-должники имеют отрицательный показатель NIIP, что означает, что они владеют меньшим количеством иностранных активов, чем иностранцы владеют активами своей страны.

Например, по состоянию на начало 2020 года Соединенные Штаты совместно владеют примерно 29 триллионами долларов иностранных активов, в то время как иностранцы владеют примерно 40 триллионами долларов США в активах США (включая 7 триллионов долларов нашего государственного долга), что приводит к отрицательному показателю NIIP. 11 триллионов долларов. При ВВП страны чуть меньше 22 триллионов долларов, NIIP, выраженный в процентах от ВВП, хуже -50%. BEA США отслеживает здесь NIIP.

После Первой мировой войны Соединенные Штаты стали крупнейшим в мире государством-кредитором. Однако десятилетия стойкого торгового дефицита, особенно в 1970-х и 1980-х годах, привели к тому, что Соединенные Штаты с 1985 года превратились в страну-должника. К 2008 году наш NIIP составлял -10% ВВП. Всего за 12 лет, прошедших с тех пор, из-за постоянного торгового дефицита и иностранного финансирования нашего дефицита, мы быстро ухудшились до уровня NIIP, который ниже -50% ВВП. Все эти долговые расписки суммируются.

Эта диаграмма показывает NIIP как процент от ВВП для 32 стран по состоянию на конец 2019 года по данным МВФ:

Net International Investment Positions

Эта вторая модель государственных заимствований также работает с золотом вместо долларов, как и первая модель. В этой модели деньги не создаются и не уничтожаются, хотя они приносятся из внешней экономики во внутреннюю. Правительство может взять доллары или золото из одной части внутренней экономики и перераспределить эти деньги в другом месте во внутреннюю экономику (модель 1), и они могут занять доллары или золото у внешних экономик с обещанием выплатить позже и направить эти деньги в также отечественная экономика (модель 2).

Моя статья о том, почему торговый дефицит имеет значение, более подробно посвящена проблемам торгового дефицита и отрицательной чистой международной инвестиционной позиции.

Модель 3. Количественное смягчение «QE»

Предыдущие два примера касались извлечения существующих денег (либо только из внутренней экономики, либо из комбинированной внутренней и международной экономики) и перераспределения этих денег во внутреннюю экономику. С ним связаны альтернативные издержки; они перестраивают то место, где есть деньги, а не создают новые деньги, и / или могут в конечном итоге оказаться в долгу перед иностранными кредиторами.

В третьем примере, что, если у правительства практически закончились внутренние и иностранные кредиторы для казначейских ценных бумаг? Они уже заняли тонну денег и продолжают превращать эти облигации в новые облигации. Так что же происходит, когда они все еще хотят или нуждаются в еще большем заимствовании, но при этом недостаточно добровольных кредиторов для накопления казначейских облигаций? Когда государственный долг равен 100% или даже 200% всего ВВП страны и продолжает расти, может быть сложно найти достаточно места на балансе, чтобы обменять все эти казначейские ценные бумаги на доллары. Всегда есть люди, желающие торговать казначейскими облигациями на краткосрочной основе, но найти достаточно большие балансы, чтобы накапливать их — совсем другое дело.

Правительство могло бы начать более дефляционный цикл, тратя меньше, чем заимствует, и, таким образом, начать выплачивать долг на чистой основе или, по крайней мере, удерживать уровень долга на какое-то время стабильным. Скорее всего, им придется сократить военные расходы, сделать социальные программы и другие общественные услуги менее щедрыми, в том числе нарушить некоторые существующие обещания, и / или повысить налоги, что будет политически непопулярно среди избирателей. И этот дефляционный цикл сокращения доли заемных средств, вероятно, приведет к медленному или отрицательному экономическому росту на какое-то время, что часто приводит к снижению налоговых поступлений, поэтому это может быть порочный круг.

Это не часто выбираемый путь, и очень болезненно на какое-то время отказаться от того, что казалось бесплатным обедом, особенно при заимствовании иностранного капитала. И это еще более неприятно с политической точки зрения, когда одно поколение живет в эпоху заимствований, а следующее поколение живет в эпоху окупаемости или баланса. Это хороший рецепт для межпоколенческого конфликта.

Вместо этого более часто выбираемый путь, когда у него заканчиваются кредиторы по привлекательным ставкам, заключается в том, что правительство занимает вновь напечатанные деньги у своего собственного центрального банка, а не занимает существующие деньги у населения. Когда у правительства заканчиваются реальные заемщики существующего капитала, они создают новых заемщиков с новым капиталом. Другими словами, они инициируют монетизацию долга; страна печатает деньги, чтобы купить ценные бумаги казначейства, которые она выпускает. В последнее время это называют количественным смягчением или сокращенно QE. США, Япония, Великобритания, Еврозона и другие страны сделали это.

Мой любимый источник определения количественного смягчения — Банк Англии, потому что они очень прямолинейны:

Количественное смягчение — это инструмент, который центральные банки, как и мы, могут использовать для вливания денег непосредственно в экономику.

Деньги бывают физическими, как банкноты, или цифровыми, как деньги на вашем банковском счете. Количественное смягчение предполагает создание цифровых денег. Затем мы используем его для покупки таких вещей, как государственный долг в форме облигаций. Вы также можете услышать, что это называется «QE» или «покупка активов» — это одно и то же.

Цель QE проста: создавая эти «новые» деньги, мы стремимся увеличить расходы и инвестиции в экономику.

В этой модели центральный банк создает новые цифровые доллары (или цифровые фунты, или цифровые евро, или цифровые иены, в зависимости от страны, о которой идет речь, но в качестве примера по умолчанию я использую США) и отправляет их правительству. Правительство отправляет центральному банку ценную бумагу казначейства, указывая, что они «одолжили» эти новые цифровые доллары у центрального банка, как если бы они обычно брали их у кого-то в существующей экономике. По юридическим причинам они не взаимодействуют друг с другом напрямую, а вместо этого проходят через банки первичных дилеров.

Разница между этим типом заимствования (модель 3) и обычным заимствованием из государственных или международных источников (модели 1 и 2) заключается в том, что они «заимствовали» из пустоты вновь созданных долларов, а не извлекали существующие долларов из экономики. Это затем позволяет правительству вливать в экономику больше денег, чем они извлекли из нее, и без извлечения денег у иностранных кредиторов. Это совершенно новые цифровые деньги.

QE Example 3

Это третья модель государственного финансирования предприятий алхимии; попытка создать что-то из ничего или преобразовать что-то, не имеющее ценности, в нечто ценное. В частности, эта третья модель работает только в фиатной денежной системе (где деньги не имеют внутренней стоимости и могут быть созданы с помощью печатного станка или некоторых клавиатурных вводов) и не может работать с валютой золотого стандарта, как предыдущие две модели.

Для инвесторов и граждан в целом это должно быть красным флагом. Им следует выйти и начать использовать то, что доктор Карл Саган однажды назвал «комплектом для обнаружения вздора».

В процессе обучения ученые получают комплект для обнаружения вздора. Этот комплект является само собой разумеющимся, когда на рассмотрение предлагаются новые идеи. Если новая идея выдержит проверку инструментами из нашего набора, мы дадим ей теплые, хотя и предварительные, одобрения.

-Карл Саган

Использование набора для обнаружения вздора не предполагает, что что-то вздор; он задается вопросом, может ли это быть, и проверяет это.

Создавая новые доллары для финансирования правительства, QE позволяет правительству тратить деньги на внутреннюю экономику, которые они никогда не получали из внутренней экономики или даже от международных кредиторов. Правительство по-прежнему осуществляет процесс обмена казначейскими ценными бумагами на доллары, но вместо того, чтобы торговать казначейскими ценными бумагами за существующие доллары у населения, они обменивают казначейские ценные бумаги на новые доллары от центрального банка, созданные из воздуха. Для центрального банка доллары — это его обязательства, а казначейские ценные бумаги — его активы.

Еще во время кризиса 2008 года, когда Федеральная резервная система сделала это в больших масштабах, они пообещали, что это будет временно; что через несколько лет после кризиса Федеральная резервная система может продать свои новые активы казначейства населению и стереть вновь созданные доллары. Это было оформлено как временное кризисное вмешательство, а не как новая политика монетизации постоянного долга. Десять лет спустя, в 2018 и 2019 годах, пытались стереть эти доллары с помощью количественного ужесточения, но не смогли, а затем они начали покупать больше казначейских облигаций.

В статье 2013 года ФРС Сент-Луиса приводила аргументы, что количественное смягчение не было монетизацией долга, поскольку баланс ФРС вернется в норму. Вот их вывод:

Итак, является ли ФРС монетизацией создания денег за счет долга в качестве постоянного источника финансирования государственных расходов? Согласно заявленному намерению ФРС, ответ будет отрицательным. В своем выступлении в ноябре 2010 года президент ФРС Сент-Луиса Джеймс Буллард сказал: «(FOMC) часто заявлял о своем намерении со временем вернуть баланс ФРС к нормальному докризисному уровню. Как только это произойдет, у казначейства останется столько же долга, сколько до того, как ФРС предприняла какие-либо из этих действий ». Когда это произойдет, станет ясно, что ФРС не использует создание денег в качестве постоянного источника финансирования государственных расходов.

Ничего из этого не произошло. Десять лет спустя запасы казначейских ценных бумаг и других активов ФРС как в абсолютном выражении, так и в процентах от ВВП сейчас намного выше, чем были тогда, и продолжают расти. Итак, стало ясно, что это была и есть монетизация долга.

Общий баланс Федеральной резервной системы и, в частности, ее казначейские ценные бумаги продолжают расти как в абсолютном выражении, так и в процентах от ВВП.

Treasury Accumulation

Сейчас более широко понимается, что эта пустота в новых долларах никогда не будет возвращена и прекращена, а вместо этого будет переведена на новый срок погашения. Эти долларовые вливания в экономику были сделаны из воздуха и являются постоянным дополнением к системе.

Комплект обнаружения вздора Карла Сагана, к сожалению, уже обнаруживает какую-то ерунду. Временный характер вмешательства оказался неверным; это действительно был постоянный (десятилетний и постоянно растущий) источник финансирования государственных расходов через монетизацию долга. Следующий вопрос из набора: является ли монетизация постоянного долга проблемой?

С юридической точки зрения Казначейство не берет займы напрямую у Федеральной резервной системы. Вместо этого они проходят через посредников. Федеральная резервная система работает с крупными частными банками (первичными дилерами), которые покупают казначейские ценные бумаги у казначейства на аукционе, а затем Федеральная резервная система покупает казначейские ценные бумаги у этих крупных частных банков или где-либо еще на вторичном рынке. Важным моментом является то, где в конечном итоге оказываются эти казначейские ценные бумаги, которые в данном случае находятся на балансе Федеральной резервной системы, купленные за вновь созданные цифровые доллары. Когда Федеральная резервная система финансирует дефицит государственного бюджета посредством количественного смягчения, банки-первичные дилеры по сути становятся транзитными организациями.

Некоторые аналитики полагают, что QE на самом деле не печатает деньги. Это просто вопрос создания банковских резервов, которые запираются в «ящик» резервов и никогда не вкладываются в экономику. Другими словами, с их точки зрения, деньги QE никогда не доходят до Main Street. И если он не дойдет до Мэйн-стрит, он не может вызвать инфляцию потребительских цен, которой опасаются критики QE.

Хотя в этом есть доля правды, проблема с этим анализом заключается в том, что сторонники такой точки зрения смотрят только на одну сторону реестра, а не на обе стороны. Другая сторона бухгалтерской книги состоит в том, что правительство могло тратить деньги на внутреннюю экономику через часть бюджетных расходов, которые оно никогда не извлекало из какой-либо существующей денежной базы; вместо этого он извлекал это финансирование из вновь созданной груды долларов от ФРС, и эти казначейские ценные бумаги заблокированы на балансе Федеральной резервной системы, из которого он получил новые доллары. Казначейство — это механизм количественного смягчения Федеральной резервной системы, доступный общественности.

Такие вещи, как медицинское страхование, социальное обеспечение, военные расходы, чеки по стимулированию кризиса и т. д., вероятно, пришлось бы сократить, если бы Казначейство было ограничено только заимствованиями у реальных кредиторов, а не заимствованием из вновь созданных пулов долларов США у Федеральный резерв. Итак, часть денег QE действительно попадает на Мэйн-Стрит (часть, которая идет на покупку ценных бумаг Казначейства); хотя и косвенным образом, на основании решений правительства о финансах.

Другими словами, правительство и центральный банк, работая вместе и с первичными дилерами, просто создали новые деньги из пустоты и потратили их, а затем вернули казначейские ценные бумаги в эту пустоту для ведения учета. Дело не в пустоте; важно то, на что были потрачены доллары в реальной экономике. Если бы это количественное смягчение не было проведено, то такая же сумма государственных расходов привела бы к извлечению долларов из экономики, или же государственные расходы пришлось бы сократить, если бы они не смогли извлечь доллары из-за насыщения базы кредиторов. Однако, поскольку вместо этого возникла эта пустота в новых долларах, государственные расходы могли происходить без извлечения их из существующей системы.

Так что да, часть QE делает повлиять на Мэйн-стрит, либо выполняя существующие обещания (например, платежеспособность Medicare), либо имея возможность отправить каждому чек на 1200 долларов и дополнительные пособия по безработице во время кризиса, не занимая эти доллары у реальных кредиторов. Он попадает на Мэйн-стрит в том смысле, что Мэйн-стрит в совокупности продолжает получать больше государственных расходов, чем деньги, которые они заплатили в виде налогов, и даже если реальных кредиторов не хватает (балансы, желающие накапливать Treasuries) по текущим ставкам казначейства. Однако это не распространяется на всех одинаково, поэтому некоторые люди, получающие больше государственных услуг, получают большую долю, чем люди, которые не получают столько государственных услуг.

Пример исчерпания реальных заемщиков

Скачок ставок репо в сентябре 2019 года стал наглядным примером разницы между заимствованием у реальных кредиторов и созданием долларов для финансирования заимствований, когда настоящие кредиторы недоступны. Ставка репо — это ставка однодневного кредитования между банками в обмен на безопасное обеспечение, например казначейские ценные бумаги. Еще в январе 2020 года, до каких-либо последствий COVID-19, я написал статью под названием «Любопытный случай количественного смягчения», в которой описывались события, которые привели к скачку этой ключевой ставки.

В 2019 году Казначейство США имело необычно большой бюджетный дефицит, превышающий 1 триллион долларов в годовом исчислении, что означало, что государственные расходы значительно превышали государственные доходы, и поэтому предложение новых казначейских облигаций росло быстрыми темпами. Однако с конца 2014 года иностранцы практически не покупали казначейские облигации (модель 2 перестала работать), поэтому эти дополнительные чистые заимствования пришлось почти полностью получить из экономики США (модель 1).

В течение нескольких лет это работало, особенно потому, что у крупных банков США было так много дополнительных денежных средств для покупки казначейских ценных бумаг, а также у хедж-фондов, паевых инвестиционных фондов, пенсионных фондов и других балансовых отчетов. А в начале / середине 2019 года иностранцы снова на короткое время снова начали покупать казначейские облигации на несколько месяцев, что тоже на время помогло.

Но к сентябрю 2019 года иностранцы снова перестали покупать казначейские облигации и вместо этого стали их чистыми продавцами. В то же время большинство отечественных кредиторов также не смогли купить дополнительные казначейские облигации. Корпорации не покупали. Пенсии не покупались. Страховые компании не покупали. Трейдеры и паевые инвестиционные фонды покупали совсем немного. Модель 1 внутреннего государственного финансирования начала исчерпывать кредиторы.

Осталось всего два реальных покупателя для финансирования чистой эмиссии новых казначейских облигаций в размере 1 триллиона долларов в годовом исчислении: 1) банки первичных дилеров и 2) хедж-фонды.

Первичные банки-дилеры покупают казначейские ценные бумаги непосредственно с аукциона, но оказались не в состоянии продать их в достаточном количестве вторичным покупателям, поэтому казначейские ценные бумаги быстро накапливались на их собственных балансах, в которых было не так много места. Они снижали уровень наличности и накапливали казначейские облигации в течение многих лет.

Вторым оставшимся покупателем были хедж-фонды, использующие портфели с паритетом риска или другие стратегии. Они могли покупать как акции, так и казначейские облигации с кредитным плечом, при условии, что у них был достаточный доступ к рынку репо для получения дешевых займов (что само по себе поддерживается банками первичных дилеров).

Что ж, в сентябре 2019 года банки первичных дилеров достигли предела ликвидности. Суммы казначейских активов в крупных банках США выросли до рекордных 21% активов (красная линия на диаграмме ниже), а их уровень наличности снизился до 7% активов (синяя линия ниже), что примерно соответствует уровню после 2008 года. регулирующие более низкие лимиты для ликвидности / кредитного плеча, чтобы они не могли продолжать использовать денежные средства для покупки казначейских ценных бумаг или предоставлять больше на рынке репо хедж-фондам, чтобы продолжать покупать казначейские ценные бумаги.

Bank Cash Levels During Repo Spike

В результате возникла острая нехватка долларов в финансовой системе США по сравнению с огромным объемом текущих эмиссий Казначейства США, которые необходимо было купить. Ставка репо (ставка по однодневным кредитам с обеспечением между финансовыми учреждениями) внезапно резко выросла.

Repo Rate Spike

У правительства США буквально закончились кредиторы в долларах наличными для их казначейских ценных бумаг; как отечественные, так и зарубежные.

Многие обвиняли хедж-фонды, но в лучшем случае это была лишь ближайшая причина. На самом деле первопричина заключалась в том, что у правительства США не было кредиторов. Иностранцы, пенсионные компании, страховые компании, розничные инвесторы и, наконец, крупные банки и хедж-фонды, просто не покупали достаточно казначейских облигаций на тот момент по сравнению с тем, сколько казначейских облигаций выпускало правительство, на сумму более 1 триллиона долларов в годовом исчислении. У них не было лишних долларов, чтобы ссудить правительству США по таким ставкам.

Федеральная резервная система, похоже, была застигнута врасплох полным отсутствием ликвидности в системе, поскольку у банков все еще были официальные избыточные резервы; тем не менее, банки должны соответствовать множеству правил ликвидности и кредитного плеча, поэтому грубая диаграмма наличных денег в процентах от активов, на мой взгляд, дает наиболее четкое представление, и не все «избыточные» резервы действительно избыточны, когда дело доходит до обеспечения всей ликвидности. положения.

У этого было два возможных исхода.

В одном альтернативном мире ставка репо осталась бы очень высокой, и заемщикам репо, таким как хедж-фонды, в основном пришлось бы прекратить покупать казначейские облигации и даже начать их напрямую продавать (вы не можете брать займы под 7% ставку репо для держат 2% -ные казначейские облигации на постоянной основе). Процентные ставки по казначейским ценным бумагам пришлось бы значительно вырасти, чтобы привлечь совершенно новый пул покупателей (например, иностранные пенсионные фонды), но даже этого, вероятно, было бы недостаточно. При гораздо более высоких процентных ставках это оказало бы огромное понижательное давление на цены акций и других рисковых активов и оказало бы огромное давление на государственный бюджет США из-за более высоких процентных расходов и более низких налоговых поступлений от прироста капитала. Платежеспособность казначейства была бы реальной проблемой, и расходы на некоторую комбинацию Medicare, Social Security, вооруженные силы или другие вещи, возможно, нужно было быстро сократить, чтобы избежать дефолта по казначейским облигациям, которые они постоянно переносят в новые казначейства.

В реальном мире, поскольку США являются денежным сувереном, Федеральная резервная система вмешалась с недавно напечатанными долларами из воздуха и начала покупать ценные бумаги казначейства из-за отсутствия реальных покупателей по таким низким ставкам. , В течение первых двух недель, начиная со дня после резкого всплеска репо, ФРС ссужала вновь созданные доллары другим организациям для покупки казначейских облигаций (в основном национализировав рынок репо для снижения процентных ставок), но когда этого быстро оказалось недостаточно, Федеральная резервная система начал сразу покупать казначейские векселя на вновь созданные доллары. Другими словами, Федеральная резервная система позволила правительству США продолжить финансирование своих планов внутренних расходов по текущим процентным ставкам, не найдя новых реальных кредиторов для покрытия их растущего дефицита. Они просто создали новые доллары, чтобы купить казначейские векселя и заполнить разницу между тем, что правительство хотело / нужно было занять, и долларами, которые реальные кредиторы могли предоставить.

На этом графике зеленым цветом показано внезапное накопление казначейских облигаций Федеральной резервной системой за это время после пяти лет бездействия (и даже попыток сократить их авуары), а также обновленные данные о денежных средствах и ценных бумагах казначейства крупных американских компаний. банков в процентах от их общих активов (синим и красным цветом соответственно):

Federal Reserve Treasury Buying After Repo Spike

Когда у банков закончились наличные, чтобы купить больше казначейских облигаций, Федеральный резерв напечатал немного цифровых денег и занял их место в качестве основного накопителя казначейских облигаций. За несколько месяцев до экономического кризиса, вызванного COVID-19, Федеральная резервная система начала накапливать казначейские облигации практически по той же ставке, что и выпускаемые, то есть монетизировать практически весь чистый новый государственный долг. Это было тогда, когда зеленая линия на графике выше начала двигаться по диагонали вверх в конце 2019 года после резкого скачка репо. Затем, в марте 2020 года, она пошла вертикально вверх, когда кризис COVID-19 ударил в полную силу. И опять же, по юридическим причинам, Федеральная резервная система покупает и накапливает казначейские облигации в банках или где-либо еще на вторичном рынке, а не покупает их напрямую у казначейства.

Одна из причин, по которой люди по ошибке не думают, что QE дойдет до Main Street, заключается в том, что большая часть QE идет просто на поддержание существующих государственных расходов на Main Street. Правительство тратит больше на внутреннюю экономику (в основном на медицинское обслуживание, социальное обеспечение и армию), чем они извлекают из экономики. Итак, когда происходит QE, все получают новые чеки; они просто продолжают получать социальное обеспечение, медицинское обслуживание, военную оборону и государственные услуги, которые они уже получают , что превышает налог, который они платят как нация. А затем в кризисных ситуациях они также могут получить новые чеки, как мы только что видели, когда было отправлено 1200 долларов большинству взрослых в стране, а также значительный рост пособий по безработице.

Итак, да, часть созданных средств количественного смягчения поступает на Мэйн-стрит (та часть, которая используется для покупки казначейских облигаций), но в основном она встроена в финансирование существующих программ и поддержание дефицитных расходов для финансирования этих программ по низким ставкам, поэтому не кажется , что он добирается до Мэйн-стрит, и масштабы не очень большие по сравнению с тем, что уже есть на Мэйн-стрит.

Мы можем представить себе другие гипотетические сценарии будущего, когда деньги QE могут поступить на Мэйн-стрит, более очевидно, в дополнение к существующим структурам прав, если они захотят это сделать. Примером тому служат чеки на 1200 долларов и дополнительное пособие по безработице, которое люди получали за последние пару месяцев.

Представьте, например, что министерство финансов (уполномоченное Конгрессом и президентом) решает потратить триллион долларов на то, чтобы направить каждому американцу по 3000 долларов в следующем раунде в качестве стимула. Казначейство будет выпускать казначейские облигации для оплаты, банки первичных дилеров будут покупать их на аукционе, а Федеральная резервная система будет создавать новые цифровые доллары, чтобы покупать их у банков первичных дилеров и накапливать их на балансах своих центральных банков. Если проследить поток от начала до конца, новые доллары создавались в Федеральной резервной системе, отправлялись в банки первичных дилеров, отправлялись в министерство финансов и отправлялись общественности, которые депонировались на их счета посредством прямого депозита или чеков по почте ( что напрямую увеличивает широкую денежную массу M2). Безопасность казначейства движется в другом направлении, от министерства финансов к банкам, а затем, в конечном счете, к балансу Федеральной резервной системы. Это пример того, как QE действительно «печатает деньги» и доводит их до сведения общественности.

Аналогичные модели движения капитала применимы к корпоративным облигациям, ипотечным ценным бумагам или другим ценным бумагам. Если они попадают на баланс центрального банка, купленные за вновь созданные доллары, это фактически означает, что деньги были созданы из воздуха для обеспечения капитального финансирования компании или ипотечного рынка, а не извлечены из других секторов экономики. В систему поступили новые деньги. Этот набор средств на самом деле не достигает Мейн-стрит, как это происходит, когда QE используется для финансирования ценных бумаг казначейства, но он входит в финансовую систему в том, что касается цен на активы.

Итак, «деньги QE доходят до Мейн-стрит?» это не главный вопрос, потому что это зависит конкретно от того, какие ценные бумаги покупаются с QE. Когда QE используется для покупки ценных бумаг с ипотечным покрытием, корпоративных облигаций, акций или других вещей, оно в основном идет на финансовые рынки, а не на главную улицу. Когда QE используется для покупки казначейских облигаций в обычном смысле, оно попадает на главную улицу в форме поддержки существующих государственных расходов (большая часть которых идет на социальное обеспечение, медицинское обслуживание и военные), которые не полностью поддерживаются налогами или реальными кредиторами. , Если QE используется для покупки казначейских облигаций за вертолетные деньги кризисного уровня (чеки по почте, прямые депозиты, дополнительные пособия по безработице, отрицательные налоги на заработную плату или что-то еще), то это более очевидно попадает на Мэйн-стрит.

Что касается QE в целом, то, как только вы решитесь создать что-то из ничего, проницательный читатель должен использовать набор для обнаружения вздора. Конечно, где-то должна быть цена.

Короткий ответ заключается в том, что, поскольку доллары (или другие денежные единицы) создаются ускоренными темпами, но доступный пул продуктов и услуг не обязательно расширяется ускоренными темпами, может последовать ценовая инфляция, а это означает, что покупка сила каждого доллара со временем снижается. Однако там, где проявляется эта ценовая инфляция, величина, в которой она проявляется, и время, необходимое для ее проявления, являются переменными и противоречат множеству дефляционных сил, как обсуждается далее в этой статье.

Модель 4) Современная монетарная теория «MMT»

Современная монетарная теория (MMT), которая сама по себе основана на более старой макроэкономической модели, известной как чартализм, делает шаг вперед в количественном смягчении. Основные страны в настоящее время не используют эту четвертую модель напрямую, но они обсуждают ее все больше и больше, и они уже используют элементы из нее через модель 3, QE.

Поэтому инвесторам важно это понимать.

В ранее описанной третьей модели количественного смягчения, даже несмотря на то, что доллары создаются из воздуха, процесс по-прежнему осуществляется посредством действий правительства США, отправляющего казначейские ценные бумаги в Федеральный резерв (через банк-посредник), и Федеральная резервная система отправляет доллары правительству США (опять же, через банк-посредник). Они делают вид, что это ссуда; то, что могло бы быть возвращено, когда на практике оно имеет тенденцию навсегда откатываться до более поздних сроков погашения. Эти, казалось бы, произвольные способы ведения учета служат в качестве умеренных сдержек и противовесов, поскольку они требуют координации между правительством, центральным банком и частными банковскими посредниками, чтобы создать валюту для финансирования государственных расходов. Это добавляет слой хотя бы частичной прозрачности к процессу, и в нем должны участвовать несколько учреждений.

Современная монетарная теория гласит: «Подождите, первые две модели построены на устаревшей системе, в которой используются твердые деньги, такие как золото, а третья модель все еще претерпевает те же устаревшие движения. Но мы существуем в системе фиатной валюты. Правительство печатает деньги и пишет любые числа на бумаге; ему даже не нужно занимать их у экономики (или даже у Федеральной резервной системы, если на то пошло), прежде чем он их потратит, как это должно было бы быть в чем-то вроде валютной системы, основанной на золоте. Единственное ограничение, помимо существующей правовой структуры, — это инфляция ».

На практике это мало чем отличается от QE, за исключением того, что убраны некоторые сдержки и противовесы. В нашей системе Казначейство может взимать налоги, занимать и тратить, в то время как Федеральная резервная система может давать ссуды, но не тратить, но если они работают в тесном сотрудничестве, они могут приблизиться к системе, подобной MMT.

В чистой экономической модели MMT правительству даже не нужно платить налоги или брать займы, чтобы тратить. Он может сначала создавать и тратить деньги, а затем забирать некоторые налоги, чтобы денежная масса не росла слишком быстро, потому что налоги создают спрос на эти деньги (говоря, что единственное, чем вы можете платить налоги, это то, что правительство -эмитированные деньги). Правительство может также принять решение о заимствовании денег просто для того, чтобы предоставить инвесторам форму номинально безрискового обеспечения (казначейские обязательства), но в этой модели им это не обязательно.

MMT Example

Если количество денег, вложенных в экономику, станет слишком большим по сравнению с производственными ресурсами страны, произойдет инфляция, потому что все больше и больше денег будет уходить за ограниченными товарами и услугами. В этот момент (или, в идеале, до этого момента) экономист MMT предполагает, что можно увеличить налоги и / или уменьшить государственные расходы, чтобы вывести деньги из системы, что окажет понижательное давление на инфляцию.

В настоящее время в рамках первых трех моделей работы Федеральная резервная система и другие центральные банки стремятся сдерживать инфляцию и денежную массу путем повышения или снижения процентных ставок. Однако в модели MMT правительство вместо этого стремится сдерживать инфляцию, управляя своими расходами и налогообложением (вливания и изъятия долларов), чтобы денежная масса не росла быстрее, чем производственные ресурсы.

Подход MMT также указывает на то, что обычно экономика не работает на максимальной мощности, а во время спада она работает еще дальше от максимальной мощности.

Другими словами, допустим, сталелитейные заводы обычно работают на 90% своей мощности, а во время спада их мощность падает до 50%, так как спрос значительно снижается, в то время как существующее предложение сталелитейных заводов и обученных сталелитейщиков не изменилось. Что ж, MMT говорит, что правительство может пойти дальше и провести большое стимулирование инфраструктуры и напечатать деньги, чтобы купить кучу стали в этот момент, и это не вызовет инфляции, потому что есть большие мощности для производства этой стали. Это просто компенсирует дефляцию. Это вызвало бы инфляцию только в том случае, если бы сталелитейный завод уже работал почти на 100%, а правительство все равно пыталось напечатать деньги, чтобы купить больше стали.

Сталь была примером здесь, но она применима ко всему. Здравоохранение, образование, материалы, энергия, рабочая сила и т. Д. Модель MMT предполагает, что всякий раз, когда страна работает не на полную мощность (полная занятость и высокая степень использования существующих ресурсов), правительство может пойти дальше и напечатать деньги, чтобы потратить на них области. Затем, если страна действительно почти полностью заполнит свои трудовые ресурсы и ресурсы и все эти новые деньги начнут вызывать инфляцию цен на эти товары, правительство может поднять налоги и / или сократить расходы, чтобы забрать часть этих денег из системы. Он должен быть более изолированным, чем это, потому что, например, возможно, что у вас не будет дополнительных инженеров или дополнительной меди и начнется инфляция их цен, но при этом останется много дополнительных медсестер или дополнительной стали без особой инфляции.

Также стоит отметить, что MMT может использоваться в политической среде с фискальным левым или правым фискальным уклоном. Система с левым уклоном будет больше использовать это в расходах, что позволит правительству более активно участвовать в принятии решений о расходах. Система, ориентированная на правую сторону, будет использовать ее больше с точки зрения доходов и значительно снизит налоги, когда станет ясно, что экономика работает далеко от своих возможностей и что инфляция не является проблемой в ближайшем будущем. Уоррен Мослер, один из первых сторонников MMT, призвал к полному сокращению налоговых каникул как для работников, так и для работодателей во время рецессий или периодов медленного роста, что было бы значительным сокращением налогов, особенно для среднего класса и для работодателей. все типы.

Многие критики MMT просто описывают это как безрассудное печатание денег, но для того, чтобы по-настоящему критиковать теорию, ее необходимо хорошо понять и объяснить в ее лучшей форме, а затем обсудить, почему эта лучшая форма неверна. или сомнительно. Умышленное ослабление аргумента, выдвинутого оппонентом, а затем критика этого ослабленного аргумента — это логическая ошибка, называемая «соломенным человеком». Противоположным этому аргументу является «стальной» аргумент, который означает представление наиболее убедительной из возможных версий точки зрения вашего оппонента, а затем объяснение, почему вы не согласны с ней, даже в самой лучшей форме. Только тогда дебаты действительно дойдут до реальной основы истины и понимания.

Таким образом, в этой структуре MMT — это не просто «печатание денег», но и управление предложением бумажных денег в экономике с помощью налогов и расходов в зависимости от производственной мощности этой экономики (рабочей силы и ресурсов), чтобы гарантировать, что не так много денег идет на погоню за ограниченным трудом и ресурсами, и что нет лишней рабочей силы или ресурсов, которые используются недостаточно из-за недостаточных расходов или высоких налогов.

Тот, кто применяет свой набор для обнаружения вздора к MMT, может правильно указать, что бумажная валюта — это в конечном итоге игра на доверие; он работает только в том случае, если люди готовы удержать его и ожидать, что он будет иметь большую часть своей стоимости в следующем году, а также в следующем году. Модель, которую используют экономисты MMT, теоретически верна математически в рамках фиатной системы, но в значительной степени полагается на: а) политики и другие фискальные органы, фактически увеличивающие налоги или сокращающие расходы в случае роста инфляции, и б) что все иллюзии бумажных денег устранены. и показывая, что это такое на самом деле, люди по-прежнему будут относиться к нему как к средству сбережения, а не начнут сомневаться в его ценности, если правительство сможет просто напечатать столько, сколько захочет, не занимая ничего.

Это моя главная забота о MMT. Это подталкивает систему ближе к инфляционной границе, что действительно имеет преимущества, но инфляция имеет тенденцию работать с задержкой, и ее трудно исправить после ее запуска. Идея о том, что Конгресс и действующий президент повысят налоги или сократят расходы, чтобы обуздать растущую инфляцию (или, что еще хуже, стагфляцию), кажется нереалистичной, и если инфляция останется без внимания с увеличением расходов, она может быстро превратиться в гиперинфляцию и привести к беспорядочной перезагрузке валюты.

Модель QE может создать синтетическую версию MMT, если правительство и Федеральная резервная система будут тесно сотрудничать, что и происходит сейчас. Мой предыдущий пример, когда Казначейство рассылает людям вертолетные чеки, за которые в конечном итоге платят путем выпуска казначейских облигаций, которые Федеральная резервная система покупает на вновь созданные доллары (с банками-первичными дилерами в качестве посредников), на практике в основном представляет собой MMT. Другими словами, то, что люди считают MMT, может быть реализовано в рамках существующей правовой базы.

Однако, несмотря на то, что QE создает новые доллары из воздуха, процесс по-прежнему состоит в том, чтобы делать вид, что уважительно относиться к деньгам так же, как в первых двух моделях, то есть что-то, что нужно где-то заимствовать. до того, как потрачены, и уравновешены активом на другой стороне (казначейская ценная бумага, которая блокируется на балансе центрального банка вместо вновь созданных долларов, чтобы навсегда перейти к следующему, когда она наступит). Какое-то время эти движения вместе с заявлениями официальных лиц давали инвесторам основания полагать, что, возможно, вновь созданные доллары будут возвращены, возможно, Федеральная резервная система сможет сократить свой баланс и так далее. Эти убеждения оказались нереалистичными, но осознание того, что это была монетизация долга, для многих придет только спустя годы после того, как временный характер этого оказался постоянным, когда количественное ужесточение не удалось в 2019 году.

MMT, с другой стороны, отказывается от многих претензий на количественное смягчение и просто рассматривает деньги как нечто, что можно напечатать всякий раз, когда существует неиспользованный экономический потенциал. Это не сильно отличается от QE; он просто проникает в самое сердце и убирает некоторые ступеньки.

Хотя это необязательный компонент модели, многие сторонники MMT также поддерживают постоянно низкие процентные ставки. Критика против этого, особенно с точки зрения австрийской экономики, состоит в том, что это делает стоимость денег слишком дешевой и приводит к высокому проценту неправильного инвестирования. Когда процентные ставки выше, у заемщиков и кредиторов появляется стимул экономить деньги, есть стимул более избирательно подходить к финансированию и вкладывать его только в свои наиболее продуктивные идеи, а также у них появляется стимул поддерживать низкий уровень долга. «Пороговая ставка» для инвестиций довольно высока. Однако в среде с нулевой процентной ставкой мало стимулов для сбережений, и есть большой стимул брать взаймы как можно больше, чтобы инвестировать в множество хороших идей, посредственных идей и даже плохих идей с низкой минимальной ставкой, и держать много дешевых долгов в целом в вашем бизнесе, недвижимости или других активах, чтобы максимизировать рентабельность собственного капитала и рентабельность инвестированного капитала.

По мере того, как мы вступаем в следующий деловой цикл, когда балансы центральных банков по всему миру будут продолжать расти для финансирования дефицита государственного бюджета в масштабах, которых не было со времен Второй мировой войны, это может начать разрушать некоторые иллюзии. что общественность думает о деньгах, особенно в условиях, когда мы остаемся в среде, где по банковским счетам и казначейским облигациям выплачиваются процентные ставки ниже заявленной Федеральной резервной системой цели — 2% годовой инфляции цен.

Такое доверие к валюте постоянно рушится на развивающихся и пограничных рынках. Например, у меня есть семья и друзья в Египте, которые годами учились не держать египетские фунты более короткого периода времени, прежде чем потратить их на более твердые активы или вложить их в чрезвычайно высокодоходные облигации. Многие из них используют договоры об ускоренной покупке жилья, в которых они направляют семилетние платежи на строительство новой квартиры, которой они владеют и в которую переезжают после завершения.

Но могло ли это произойти в крупных экономиках, таких как Соединенные Штаты в 1970-х годах, когда мы снова не рассматриваем валюту как безопасное место для хранения богатства? Во второй части ниже рассматриваются инфляция и дефляция.

Часть 2. Дебаты об инфляции / дефляции

Существуют разные определения инфляции, но для обычных людей важна инфляция потребительских цен.

Другими словами, сколько стоит яблоко сегодня по сравнению с тем, что оно стоило в прошлом году или пять лет назад?

Если яблоко подорожает, это может быть связано с подорожанием самого яблока. Например, если болезнь сельскохозяйственных культур уничтожает 95% всего производства яблок в этом году, и яблоки становятся необычно дефицитными и, следовательно, доступны только для любителей яблок, цена на яблоки вырастет по сравнению с другими продуктами питания.

В качестве альтернативы это может быть связано с тем, что валюта по своей природе становится слабее для покупок в целом (например, мы напечатали тонну долларов за годы с помощью инфляционной денежно-кредитной политики, поэтому сегодня для покупки бушеля яблок требуется больше долларов, чем потребовалось ваши бабушка и дедушка купили один и тот же бушель несколько десятилетий назад не из-за дефицита яблок, а из-за девальвации валюты).

Если мы используем корзину товаров, мы лучше понимаем, слабеет ли сама валюта, поскольку мы учитываем необычные ограничения предложения определенных товаров, например, болезни урожая яблок.

Приведет ли денежно-кредитная и фискальная политика к значительной инфляции потребительских цен или нет, зависит от того, на что расходуются деньги, от величины этих расходов, от того, какие еще инфляционные или дефляционные силы действуют, чтобы бороться с ними или против них, а также от того, доверяют ли люди в устойчивости валюты.

Инфляция играет огромную роль в ценообразовании на акции, облигации, недвижимость и товары. Таким образом, долгосрочные инвесторы могут рассчитывать на разные результаты инфляции в ближайшие годы.

Почему в 2010-х годах инфляция была такой низкой?

Многие инвесторы опасались, что количественное смягчение, проведенное с 2008 по 2014 год, вызовет инфляцию потребительских цен, но по большей части этого не произошло. Вот официальный уровень инфляции в долгосрочной перспективе:

Long-term Inflation Chart

До этого количественное смягчение фактически не проводилось с 1940-х годов (конец предыдущего долгового суперцикла), так что это была новая переменная для большинства инвесторов.

Люди различаются по тому, насколько они доверяют официальным оценкам инфляции потребительских цен. Официальные цифры могут занижать фактическую инфляцию множеством способов, особенно включая а) замену продуктов и б) несоответствие в соотношениях с тем, на что среднее домохозяйство фактически тратит свои деньги в взвешенном выражении. Другими словами, корзина товаров, которую правительство использует для измерения инфляции, включает замещения, когда определенные товары становятся слишком дорогими, и может или не может быть точным представлением корзины товаров, которую типичный потребитель покупает для поддержания достойного образа жизни.

Однако для широкой корзины товаров и услуг, от яблок до телевизоров и услуг по ремонту автомобилей, совершенно очевидно, что инфляция не была очень высокой. Цены на некоторые товары, такие как здравоохранение, расходные материалы и образование, сильно выросли, но на другие товары, такие как электроника, программное обеспечение и товары, цены сильно упали. И это зависит от региона; Стоимость жизни в Сан-Франциско выросла быстрее, чем, например, в пригороде в центре Америки.

Широкая денежная масса (M2) на душу населения увеличилась в годовом исчислении примерно на 5,0% с начала 2008 г. по начало 2020 г. Официальная инфляция потребительских цен увеличилась в годовом исчислении только примерно на 1,6% в течение этого периода, хотя это более-менее в разных городах. Я думаю, что есть убедительный аргумент в пользу того, что реальная стоимость жизни росла быстрее, чем это, но, вероятно, не совсем при 5% приросте денежной массы на душу населения.

Таким образом, триллионы новых долларов были созданы на абсолютной основе и на душу населения с ограниченным влиянием на многие цены. Многим это кажется нелогичным, но этому есть несколько причин:

Технологии дефляционны. Технологии предоставляют нам все больший и больший доступ к продуктам и услугам с меньшими затратами. Например, представьте, сколько расходов заменяет ваш смартфон. Больше никаких платных междугородных звонков, покупки фотоаппаратов или покупки CD-плеера с компакт-дисками, это позволяет сократить количество поездок в ваш физический банк (через мобильный банкинг) и, вероятно, меньше тратить на другие источники развлечений (например, просмотр бесплатного Youtube, а не чем платное ТВ). Это карманный суперкомпьютер, наполненный бесчисленным множеством программных инструментов. Мой посредственный телевизор, купленный в 2019 году, эквивалентен одному из лучших телевизоров на рынке в 2009 году и намного лучше, чем лучший телевизор 1999 года, за небольшую часть стоимости.

Офшоринг является дефляционным. Наем более дешевой рабочей силы из менее развитых частей мира для создания большого количества наших продуктов и услуг дешевле, чем платить нашим гражданам (более высокие почасовые ставки, более дорогое медицинское страхование и другие правила по охране окружающей среды / безопасности на рабочем месте) для производства этих продуктов и услуг и помогает снизить стоимость. Это, конечно, имеет разветвления в будущем, особенно для рабочего класса, чьи рабочие места больше затронуты, но пока это происходит, это дефляционная сила.

Оншоринг дефляционен. Иногда мы не отправляем рабочие места за границу, а вместо этого привозим к себе иностранную рабочую силу. Например, сельское хозяйство США поддерживается дешевыми легальными и нелегальными рабочими-иммигрантами. Другими словами, стоимость яблока, собранного вручную у легального или нелегального иммигранта, работающего под столом или даже над столом, ниже, чем стоимость яблока, собранного вручную у кого-то, у кого есть медицинская страховка, и составляет 15 долларов в час. Опять же, у этого есть и другие последствия, но дефляционные.

Убыточные предприятия дефляционны. Эпоха низких процентных ставок сделала капитал дешевым. Пороговая ставка для кредитования или инвестирования низкая. Таким образом, инвесторы и банки были готовы предоставлять долевое и долговое финансирование предприятиям, которые не планируют быть прибыльными по GAAP в течение очень долгого времени, таким как Tesla (TSLA), Uber (UBER) и т. Д. Даже быстрорастущий Netflix (NFLX) из года в год имеет отрицательный свободный денежный поток и буквально выдает займы с мусорным рейтингом для финансирования нового контента. Пока цена акций продолжает расти, инвесторы довольны, а руководителям платят за эти убыточные бизнес-модели. И до тех пор, пока компаниям не приходилось получать прибыль от продуктов и услуг даже после десятилетия или более работы, цены на их продукты, как правило, ниже, чем они были бы в сценарии финансирования, который требует от них прибыль. Медвежьи рынки в конечном итоге проверяют терпение инвесторов в отношении структурно убыточных предприятий, если повышение стоимости акций является единственным источником финансовой окупаемости.

Цены на дешевые сырьевые товары являются дефляционными. У нас не было большого дефицита товаров за последнее десятилетие, потому что у нас был большой цикл развития сырьевых товаров, пик которого пришелся на 2012 год, что привело к избыточному предложению многих товаров, которое сохранялось почти десятилетие. Десять лет назад у нас было множество товаров с небольшими текущими затратами на производство, чтобы получить эти товары благодаря крупным инвестициям. Кроме того, дешевый капитал позволил увеличить добычу сланцевой нефти, несмотря на то, что многие компании никогда не генерировали стабильный свободный денежный поток и не выплачивали дивиденды. Инвесторы в эти предприятия в основном предоставляют дешевую нефть в качестве благотворительных, хотя и непреднамеренно. Мы благодарим их за жертву.

Концентрация богатства является дефляционным фактором. Если вы возьмете триллион долларов и дадите 100 миллионов представителей среднего класса каждые десять тысяч долларов, они потратят много из них, и это приведет к инфляционному толчку. по потребительским ценам. Другими словами, скорость обращения этих денег будет высокой, потому что они пойдут людям, у которых большой разрыв между тем, что они хотят и в чем они нуждаются, и тем, что у них есть. Однако, если вы возьмете триллион долларов и вместо этого дадите 100 мультимиллиардерам каждые десять миллиардов долларов, их структура расходов вряд ли изменится почти так же, что не приведет к скачку потребительских цен. Скорость обращения этих денег будет низкой; у них уже есть все, что они хотят, и, вероятно, они вложат эти дополнительные деньги в финансовые активы. Разницы между тем, что они хотят и в чем они нуждаются, и тем, что у них есть, не существует. Они будут вкладываться в банк, покупать облигации, покупать акции, покупать другой особняк или яхту и так далее. Цены на финансовые активы — это то, что приведет к инфляции в этом сценарии (и, вероятно, на некоторые предметы роскоши, такие как изобразительное искусство и яхты); не потребительские цены на бумажные полотенца, яблоки или автомобили Honda.

Более низкие цены на активы являются дефляционными. Для человека среднего класса его собственный капитал и пенсионные счета представляют собой большую часть его богатства. Фактически, имея ссуды под залог недвижимости или обналичивая счет 401 (k) во время смены работы, они могут даже использовать эти активы для потребительских расходов. После 2008 года цены на жилье и акции рухнули, что привело к снижению покупательной способности, и потребовались годы, чтобы восстановиться. Первоначальный толчок к созданию денег в результате количественного смягчения был компенсирован снижением цен на активы.

Неисполнение долговых обязательств носит дефляционный характер. Когда физическое лицо или компания не выполняет свои обязательства по ссуде / облигации и не может ее выплатить, эта ссуда / облигация становится бесполезной или серьезно обесцененной и становится чужим активом. В системе, основанной на кредите, большая часть «денег» на самом деле является кредитом, который представляет собой денежный заем с высокой долей заемных средств, поэтому, когда кредит уничтожается, это фактически уничтожение денег. Делеверидж — это дефляционное событие, даже если в конечном итоге оно полезно. Долг домохозяйств в процентах от ВВП достиг пика в 100% в 2009 году, но постепенно упал примерно до 75% в последующие годы, поскольку люди уходили из ипотечных домов, которые они не могли себе позволить.

Демографические данные о старении дефляционны. Для большинства людей пик расходов приходится на средние годы, когда они создают семью. По мере того как они достигают золотых лет, многие из них сокращают размер своей собственности и тратят меньше денег на другие места. Они действительно тратят больше на здравоохранение, и цены на него росли быстрее, чем общий уровень инфляции. В Соединенных Штатах и ​​большинстве других развитых стран средний возраст становится все более высоким и снижается уровень рождаемости, что создает дефляционный фон для экономики для многих видов товаров и услуг, помимо здравоохранения и некоторых других ключевых областей. Когда население стареет и растет медленнее (или даже полностью сокращается, как в случае с Японией), требуется гораздо больше времени для того, чтобы спрос опережал предложение всякий раз, когда наблюдается избыток предложения, который толкает цены вниз.

Положительное сальдо торгового баланса является дефляционным. В Соединенных Штатах этого нет, но в Японии и некоторых европейских странах есть. Когда страна постоянно производит больше, чем потребляет, и, таким образом, развивает положительный торговый баланс и, в частности, положительное сальдо текущего счета, это означает, что каждый год в эту страну поступает больше богатства, чем вывозится. Это дает валюте тенденцию к удорожанию, что является дефляционным. Я подробно рассмотрел этот пример на японском языке в своей статье «Как выиграть валютную войну».

Таким образом, эти недавно созданные деньги в результате QE в 2008–2014 годах противостояли нескольким дефляционным силам. Это было компенсировано быстрым совершенствованием технологий, офшорингом рабочей силы, предприятиями, не имеющими очевидных полномочий на получение прибыли, отсутствием дефицита товаров, концентрацией богатства, дефолтами по долгам и старением демографии. В других развитых странах их усилия по количественному смягчению также были компенсированы положительным сальдо торгового баланса и сальдо текущего счета.

До учета денежно-кредитной политики дефляция является естественным порядком продуктивной экономики. Если бы мы использовали твердый денежный стандарт, например, золото, мы бы ожидали, что продукты со временем станут дешевле по сравнению со стоимостью наших золотых денег, благодаря технологическим улучшениям и улучшениям производительности с течением времени, которые делают их дешевле по сравнению с количеством часы труда, необходимые для их производства. Однако денежно-кредитные органы в рамках фиатной валюты противодействуют этой дефляционной тенденции с помощью последовательной инфляционной реакции, так что большинство денежных систем со временем испытывают умеренную инфляцию. Федеральная резервная система прогнозирует инфляцию в среднем 2% в год.

Масштабы количественного смягчения с 2008 по 2014 год, несмотря на то, что они исчислялись триллионами, не были столь драматичными по общей схеме. Баланс Федеральной резервной системы увеличился с 900 миллиардов долларов до 4,5 триллионов долларов, что означает создание около 3,6 триллионов долларов новых долларов, которые затем либо были предоставлены в кредит правительству США для расходов, либо были вложены в ипотечный рынок для покупки ценных бумаг с ипотечным покрытием для рекапитализации финансовой системы. эффективно из воздуха.

Часть этих 3,6 триллиона долларов попала в руки обычных граждан, живущих на Мейн-стрит. Некоторые из них поддерживали государственные расходы, как обсуждалось в Части 1, включая существующие расходы на льготы и дополнительные меры стимулирования. Это было менее 2 трлн долларов. Другая часть (более 1,7 триллиона долларов) просто поддержала финансовую систему, выручив ипотечную отрасль и, как следствие, цены на активы.

Общая чистая стоимость активов домохозяйств в США упала с 71,3 триллиона долларов в 2007 году до 60,3 триллиона долларов в 2009 году, что представляет собой снижение благосостояния домохозяйств на 11 триллионов долларов, и потребовалось время до 2012 года, чтобы вернуть благосостояние домохозяйств к максимумам 2007 года.

Household Net Worth

Итак, 3,6 триллиона долларов в совершенно новых долларах для количественного смягчения, которые возникли из-за пустоты ФРС и вливания в экономику, были небольшими по сравнению с этой общей начальной базой существующего богатства (71,3 триллиона долларов) и малы по сравнению с объемом бумажных документов. недавно утраченное богатство (11 триллионов долларов). Новые деньги лишь частично компенсировали значительный дефляционный шок.

Даже когда цены на активы в конечном итоге восстановились и часть уравнения, связанная с дефляционным шоком, начала исчезать, это был постепенный процесс, и большая часть выгоды от восстановления досталась нам, 10% самых богатых, владеющих финансовыми активами.

Wealth Concentration

В 1990-е годы 10% самых богатых домохозяйств владели примерно 60% чистой стоимости домохозяйств страны. К 2006 году он увеличился до 65%. К концу 2019 года он составил более 70%.

Между тем доля богатства, принадлежащая 90% бедных домохозяйств, снизилась с 40% чистой стоимости домохозяйства страны в 1990-х годах до 35% в 2006 году и менее 30% в конце 2019 года.

В целом, 1% самых богатых семей в настоящее время владеет почти третью всего богатства США. Концентрация богатства происходила до и после количественного смягчения из-за увеличения финансирования рынков, офшоринга, изменений в фискальной политике и других факторов. Таким образом, эта тенденция существовала до QE. QE не вызвало этого, хотя и не помогло, в том смысле, как оно проводилось в период 2008-2014 гг.

Быстрая инфляция потребительских цен происходит, когда создается тонна новой валюты, эта валюта попадает к обычным гражданам через тот или иной канал, и они тратят ее на ограниченный набор продуктов и услуг, тем самым повышая цены еще больше и Больше. Это может запустить порочный круг, когда считается, что деньги быстро теряют свою ценность, поэтому люди хотят потратить их на что-то долговечное, как только они их получат, что может еще больше подтолкнуть будущий спрос и усугубить нехватку товаров и услуг по сравнению с сколько новых денег появилось в системе, и желание потратить их на эти продукты и услуги.

Это не то, что мы видели за последнее десятилетие. Ежедневное домашнее хозяйство испытывает нехватку денежных средств; их не затопили ликвидностью. Они потеряли собственный капитал и стоимость 401 (k) после кризиса 2008/2009 годов, затем им был дан небольшой стимул, их стоимость жилья и инвестиции медленно восстановились, а их заработная плата росла медленными темпами, при этом большая часть из них была съедена. из-за быстрого роста расходов на здравоохранение и образование. Срединное американское домохозяйство имеет очень ограниченные денежные сбережения. Для американцев, получающих социальное обеспечение, медицинское обслуживание или другие государственные выплаты, часть их была профинансирована за счет печатания денег через QE, но это просто поддержало их существующие обещания выплат.

Средняя заработная плата за этот период практически не изменилась. Заработная плата росла на 3,0–3,5% в год до рецессии, а затем упала до менее 2,0% в год и в конечном итоге снова поднялась до 3,0–3,5% к концу экономического цикла.

Stagnant Wages

Официально инфляция потребительских цен в определенных регионах выросла; особенно здравоохранение, образование и некоторые потребительские расходные материалы. Эти вещи довольно важны, обычно не передаются на аутсорсинг, и не применялись технологии, которые могли бы сделать их намного дешевле (возможно, лучше, но не дешевле). Это было частично компенсировано дефляцией цен на электронику, программное обеспечение, товары длительного пользования, запчасти для автомобилей, продукты Walmart и т. Д., Которые извлекли выгоду из аутсорсинга в более дешевые регионы мира и технологических усовершенствований, которые значительно снизили их цены.

Таким образом, объем QE в 2008–2014 годах был небольшим по сравнению с общей чистой стоимостью домохозяйства и малым по сравнению с суммой чистого капитала домохозяйства, который был потерян за годы во время проведения QE. И даже из этой небольшой суммы новых долларов только часть их перешла на Мэйн-стрит в виде государственных расходов (и особенно на более старую часть Мэйн-стрит, а не на более молодую часть; очень небольшая часть денег попала на главную улицу). младшая сторона Мейн-стрит), а остальные поддерживали ипотечный рынок и помогали повторно капитализировать банки, компенсируя дефолты по долгам, и были компенсированы некоторыми дефляционными тенденциями. Это было более инфляционным для финансовых активов, чем для потребительских цен.

Моделирование инфляции в 2020 году

В настоящее время мы переживаем еще один огромный дефляционный шок от воздействия COVID-19 на глобальную финансовую систему с высокой долей заемных средств, поскольку многие люди потеряли доходы, а цены на активы упали, но остаются большие фиксированные долги, ожидающие выплаты. Это сокращение на несколько триллионов долларов чистой стоимости домашних хозяйств в США от пика до минимума, хотя мы пока не знаем точных цифр.

Этому шоку противодействует инфляционная реакция правительства и центрального банка, финансируемая QE. Федеральное правительство США приняло законопроект о кризисе, направленный на вливание в экономику 2,2 трлн долларов, за которым недавно последовал еще один законопроект на сумму около 500 млрд долларов на общую сумму около 2,7 трлн долларов, и это всего лишь 3 месяца назад.

Поскольку иностранцы и большинство отечественных пулов капитала не могут накопить 2,7 триллиона долларов в казначейских ценных бумагах, они финансируются за счет создания новых денег, также называемого количественным смягчением со стороны Федеральной резервной системы, как описано ранее в этой статье. Кроме того, с помощью специального механизма между Казначейством и Федеральной резервной системой они могут предоставлять бизнес-ссуды и покупать корпоративные облигации. Пока что Федеральная резервная система увеличила свой баланс более чем на 2,5 триллиона долларов, покупая казначейские ценные бумаги, ценные бумаги с ипотечным покрытием и другие активы за вновь созданные доллары. Это увеличение баланса, вероятно, составит 6 триллионов долларов США или более к концу года (до 10 + триллионов долларов США для баланса в целом с его начальной точки, равной примерно 4 триллионам долларов США), и больше, чем в ближайшие несколько лет.

Будут ли они когда-либо выведены из баланса ФРС или просто навсегда переведены на новые сроки погашения, как это произошло после 2008 года? Почти наверняка последнее. Япония, Европейский Союз, США и другие центральные банки никогда не прекращают свое количественное смягчение.

Текущий дефляционный шок

В 2020 году дефляционные силы влияют на большинство товарных категорий. Автомобили и другие товары длительного пользования, предметы роскоши, одежда, электроника, товары, коммерческая недвижимость, аренда и средства производства — все это прочно является рынком покупателя в условиях столь низкого спроса. У этих вещей много предложения и мало покупателей, что означает низкие цены. Продавцы дополнительных товаров должны предлагать большие скидки для совершения распродаж.

Ситуация усложняется тем, что у нас также есть шок предложения, в отличие от большинства рецессий. Это сказывается на цепочках производства и поставок, и на определенные категории товаров усиливаются тенденции спроса или накопления. Если не исправить ситуацию, это может привести к инфляции в целевых областях. Мы начинаем наблюдать рост цен в продуктовых магазинах, потому что это единственная ключевая область, в которой мы все еще тратим деньги в то время, когда у производства и цепочек поставок возникают проблемы.

Таким образом, в ближайшей перспективе у нас будет широкая дефляционная тенденция для категорий дискреционных расходов, но потенциальная инфляция в основных категориях расходов.

Кроме того, существует огромная долговая нагрузка. Соединенные Штаты вошли в кризис с общим долгом (государственным, корпоративным и домашним), равным примерно 350% ВВП или 75 триллионам долларов в абсолютном выражении, что является очень дефляционной силой. Мы начали кризис 2008 года с отношением долга к ВВП около 350%.

Total Debt to GDP

По мере того, как предприятия и потребители сокращают заемные средства (либо в результате банкротства, погашения долга, либо из-за более строгих требований к кредитам со стороны банков для получения ссуд), это оказывает все более понижательное давление на спрос и дискреционные цены, поскольку даже при увеличении денежной массы общая покупательная способность от кредит / плечо уменьшается.

Даже до этого кризиса скорость широкого денежного обращения снижалась. Богатство было сконцентрировано, а деньги мало перемещались. Этот кризис еще больше усиливает эту тенденцию.

Долгосрочный инфляционный потенциал

В предстоящие годы вероятность широкой инфляции снова будет актуальной. По мере ослабления пандемических ограничений и продолжающегося государственного стимулирования, направленного на восстановление экономики, потребительский спрос может увеличиваться, в то время как новая денежная масса остается в системе. Сроки, в которые это происходит, зависят от того, сколько стимулов и поддержки потребителя / бизнеса объединение Казначейства и Федеральной резервной системы распечатывает и раздает на Мэйн-стрит, и насколько быстро вирус уходит достаточно, чтобы рестораны, отели, авиалинии, концерты , мероприятия и другие собрания могут частично, а затем полностью открываться заново.

Если в долгосрочной перспективе мы увидим тенденцию к возвращению части наших цепочек поставок в Соединенные Штаты, это может еще больше усилить инфляционное давление, потому что это приведет к отмене одного из основных дефляционных выходов ( офшоринг), который существует уже несколько десятилетий. В те десятилетия мы оптимизировали эффективность по сравнению с отказоустойчивостью (что означает более низкие цены), но в предстоящие десятилетия одомашнивание и отказоустойчивость, вероятно, будут играть более важную роль (что означает более высокие цены). Кроме того, мы, вероятно, увидим восстановление цен на сырьевые товары, поскольку спрос и предложение уравновесятся.

Однако важно дать количественную оценку, а не просто говорить качественно. Если кто-то говорит о гиперинфляции в следующем году или вечной дефляции, попросите его показать вам свою работу.

Базовый прогноз долга и инфляции

Вот базовая отправная точка, и читатели могут изменить ее в соответствии со своими предположениями по своему усмотрению.

По состоянию на конец 2019 года общий чистый капитал домохозяйств в США составлял более 118 триллионов долларов США, ВВП США составлял чуть менее 22 триллионов долларов США, а широкая денежная масса США составляла около 15 триллионов долларов США, как сообщает ФРС Сент-Луиса с источниками в соответствующих странах. агентства, которые собирают эту статистику. Баланс ФРС на конец 2019 года составил чуть более 4 триллионов долларов. Это наша начальная базовая линия, округленная.

В настоящее время в условиях кризиса цены на акции снизились, а в некоторых регионах в ближайшие годы может также снизиться стоимость собственного капитала, поэтому часть богатства, основанного на активах, была потеряна. В первом квартале 2020 года фондовый рынок США с полной капитализацией Wilshire 5000 потерял почти 11 триллионов долларов США в виде собственного капитала, хотя на момент написания этой статьи мы частично отскочили от этих минимумов. Иностранный капитал также потерял стоимость. Домашние ценности меняются медленнее; мы еще не знаем всего этого. Наличные деньги, казначейские ценные бумаги, золото и самые безопасные корпоративные облигации держались хорошо.

На каждые 5% из 118 триллионов долларов чистой стоимости домашних хозяйств США, которые были или будут потеряны в результате этого кризиса от пика до минимума, это будет составлять 5,9 триллиона долларов богатства. Безработица чрезвычайно высока, и время ее восстановления неизвестно, поэтому доверие потребителей на какое-то время пошатнется.

Эта потеря богатства и дохода — это серьезный дефляционный шок.

Кредитование также будет ограниченным на какое-то время, за исключением рынков, на которые правительство решит вмешаться. Например, J.P. Morgan Chase теперь требует, чтобы кредитный рейтинг превышал 700, а для ипотечного кредита — 20%. Wells Fargo больше не принимает заявки на получение кредитной линии. Эти более строгие требования к кредитованию замедляют рост кредита.

И это расширение кредита — важный момент. Инфляция (рост цен на эти ограниченные товары / услуги) определяется не только количеством денег и товаров / услуг в системе. Покупательная способность потребителей в значительной степени обусловлена ​​доступом к кредитам и их расширением. Банки принимают депозиты, а затем умножают эти деньги на ссуды. Потребители получают доход, а затем покупают больше, чем их доход может сразу обеспечить, благодаря ипотеке и прочей задолженности. Если кредитное плечо остается неизменным или уменьшается, это означает, что денежная база не увеличивается так сильно, и потребители живут больше своих средств с точки зрения расходов, а некоторые сокращают долю заемных средств или не выполняют своих обязательств.

Широкая скорость обращения денег — это показатель ВВП, деленный на широкую денежную массу. Он измеряет, насколько быстро эти доллары перемещаются по системе, тратятся и повторно тратятся (что имеет тенденцию к росту инфляции), а не накапливаются и откладываются (что не так). Скорость широкой денежной массы снизилась до крайне низких значений в последние годы, до чуть более 1,4 раза до кризиса COVID-19 и ниже 1,4x к концу первого квартала 2020 года:

Money Velocity M2

Итак, мы вошли в этот вирусный кризис с самого начала с низкой скоростью обращения денег, и неизвестная сумма богатства была уничтожена в зависимости от того, какой период времени вы используете и сколько чистой стоимости собственного капитала в конечном итоге будет затронуто. ВВП уменьшается, а широкая денежная масса продолжает расти, поэтому скорость резко снижается во время кризиса во втором квартале 2020 года.

С другой стороны, по многим оценкам, баланс ФРС вырастет с 4 триллионов долларов до 10 триллионов долларов в этом году и уже через два месяца после кризиса достигнет 6,7 триллионов долларов и продолжает расти быстрыми темпами. Если мы достигнем баланса в 10 триллионов долларов в этом году по сравнению с 4 триллионами долларов, с которыми ФРС пришла в год, это будет 6 триллионов долларов нового капитала, введенного в экономику в виде бюджетных расходов, которые были потрачены, но не извлечены ( см. примеры количественного смягчения из части 1 выше), а также с точки зрения частных облигаций, покупаемых за новые доллары и хранящихся на балансе ФРС, что повторно капитализирует финансовую систему за счет новых долларов.

Приведут ли новые капиталы в размере 6 триллионов долларов к массивной инфляции в этом году перед лицом такого дефляционного шока и разрушения богатства? Возможно нет. Это печатание денег могло бы противодействовать некоторому дефляционному шоку, связанному с таким большим объемом долга и потерянными расходами и доходами, но не обязательно сразу же спровоцировать новую инфляцию, за исключением возможности очень целенаправленных сбоев в цепочке поставок, связанных с продуктами питания и моющими средствами. , оборудование для защиты от вирусов и другие предметы первой необходимости.

Что, если ФРС увеличит свой баланс до 15–20 триллионов долларов к концу следующего года или через год, то есть вливает в систему 11–16 триллионов долларов из своего начального баланса в 4 триллиона долларов, особенно если часть этой суммы предназначена для финансирования проверок вертолетов на кризисном уровне, расширенных пособий по безработице и других государственных расходов на Мейн-стрит? Что ж, теперь мы говорим о больших цифрах, и вероятность среднесрочной инфляции больше обсуждается. Не гиперинфляция, а инфляция.

Мы уже наблюдаем самый большой рост широкой денежной массы в годовом исчислении в современной истории:

M2 Year Over Year Growth

Но за исключением товаров первой необходимости, таких как продукты питания и здравоохранение, эти деньги пока не перемещаются, а их скорость чрезвычайно мала.

Годы вперед

Это следующие несколько лет в будущем, когда нам действительно нужно подумать о широкой инфляции после столь агрессивных ответных мер политики и увеличения денежной массы. Более 30 миллионов человек потеряли работу за последние два месяца. Многие из них могут резко вернуться, когда рестораны, отели, авиалинии, казино и другие места снова начнут возвращаться в онлайн. Но несколько миллионов из них, скорее всего, вернутся довольно долго. В качестве базового примера, потребовалось более 6 лет, чтобы число занятых поднялось выше своего предыдущего максимума после финансового кризиса 2008 года.

И мы вошли в этот кризис с большей концентрацией богатства и большим количеством потребительских кредитов в процентах от ВВП, чем когда-либо прежде; у нижних 50% американцев очень мало гарантий от полной несостоятельности. В частности, 50% беднейших американцев в совокупности владеют лишь 1,5% чистой стоимости семейного капитала страны, что ниже 4% в 1990-х годах. Их активы и обязательства почти равны, что приводит к очень низкому среднему чистому капиталу, и они сильно зависят от активных потоков доходов, и многие из этих потоков доходов теперь отключены. Федеральное правительство вполне могло оказаться между камнем и наковальней; поддержать этих людей финансово финансируемыми QE деньгами на вертолеты (чеки и / или расширенное пособие по безработице) или столкнуться с растущими перспективами социальных волнений со стороны людей, которые не могут платить за аренду и не имеют работы и, следовательно, не могут много терять.

Итак, я почему-то сомневаюсь, что чек на 1200 долларов и дополнительное пособие по безработице будет достаточно, чтобы все было гладко к концу года, а также в течение следующего года и следующего года. Вероятно, появятся новые чеки. Если это так, они будут финансироваться за счет QE, что означает деньги, которые создаются из воздуха и поступают на Мэйн-Стрит через Федеральную резервную систему, покупающую казначейские обязательства, которые поддерживают эти выплаты. Этот тип QE дойдет до Main Street гораздо более прямо и очевидно, чем меньшие части предыдущих раундов QE, которые лишь частично добрались до людей.

Помните, правительство США вошло в этот кризис с ежегодным дефицитом в 1 триллион долларов, или дефицитом, равным 5% от ВВП, который продолжал расти. Обычно во время расширения рынка государственный дефицит сужается, но на этот раз он увеличивался еще до кризиса. Это произошло из-за ухудшения демографии, за которым последовало необеспеченное снижение налогов. Medicare и Social Security становятся все более и более важными с точки зрения количества людей, получающих пособия, по сравнению с количеством людей, платящих в систему, поскольку поколение бэби-бумеров начало выходить на пик пенсионного возраста. И это, по прогнозам, ухудшится; по данным Бюро переписи населения, процент населения США старше 65 лет увеличится с 17% до 21% с 2020 по 2030 год.

Это было нетипичное увеличение дефицита в процентах от ВВП в период низкой безработицы, обычно наблюдаемое только во время активных войн:

U.S. Federal Deficit

И, как ранее описывалось ранее в этой статье, у правительства закончились естественные покупатели этого долга, как внутренние, так и иностранные, и поэтому Федеральная резервная система начала финансировать его новыми долларами в 2019 году. Итак, комбинация Казначейства а Федеральная резервная система вводит в экономику 5% годовых от ВВП страны в виде новых денег в ситуации, подобной MMT, прямо перед тем, как мы оказались в этом вирусном кризисе.

В будущем в Соединенных Штатах наблюдается структурный рост дефицита на 5%, а затем некоторая комбинация кризисных интервенций (уже прогнозируемых на уровне 2,7-4 трлн долларов или более в этом году, или 12-18% ВВП) и потенциальных стимулов (инфраструктура продление и постоянные проверки и т. д. в будущем) сверх этого базового уровня в 5%. После этого года с дефицитом более 20% ВВП существует приличная вероятность того, что в течение нескольких лет бюджетный дефицит составит 10% + ВВП и будет в основном финансироваться за счет новых денег из Федерального резерва. Это 4+ триллиона долларов в этом году и 2 триллиона долларов в следующий год в течение некоторого времени после этого в виде новых денежных вливаний в экономику.

Для сравнения, мы можем посмотреть, как на дефицит федерального бюджета повлиял кризис 2008 года. В 2007 году официальный дефицит федерального правительства составлял немногим более 1% ВВП. В 2008 году он увеличился до более чем 3% ВВП. 2009 год был большим, когда дефицит составлял примерно 10% ВВП. Тогда и в 2010, и в 2011 году дефицит составлял более 8% ВВП. К 2012 году он все еще составлял более 6% ВВП, а затем к 2013 году он упал до 4% ВВП и в конечном итоге достиг дна в 2015 и 2016 годах на уровне ниже 3% ВВП, прежде чем снова начал расти. Фактический рост долга в процентах от ВВП в большинстве лет превышал официальный дефицит; многие статьи не фигурируют в балансе.

И это не просто дополнительные расходы. Дефицит в 2008–2013 гг. Был обусловлен как дополнительными расходами, так и снижением налоговых поступлений. В частности, федеральное правительство потеряло почти 500 миллиардов долларов или 1/5 своего годового дохода от пика до минимума во время рецессии, и оно не вернулось к своему уровню 2007 года налоговых поступлений до 2012 года. В результате увеличения расходов и сокращения. налоговые поступления, с начала 2008 г. по начало 2013 г. общий федеральный долг в процентах от ВВП США увеличился с 64% до 101%, поскольку эти крупные федеральные дефициты аккумулировались в федеральный долг.

Federal Debt to GDP

К концу 2019 года правительство США постепенно увеличило общий федеральный долг до 106% ВВП. Это наша отправная точка для этой рецессии.

Дефицит, вероятно, превысит 20% ВВП в 2020 году (базовый дефицит 5% плюс, возможно, 20% комбинированного сокращения расходов на кризис и снижения налоговых поступлений), поэтому мы можем рассматривать федеральный долг в размере около 125–130% ВВП или более. к концу 2020 года. А затем, если у нас будет 3 года 10% дефицита в 2021-2023 годах, это повысит коэффициент до потенциально 140–160% ВВП, в основном финансируемого Федеральной резервной системой за счет новых денег. Это может означать вливание в экономику более 10 триллионов долларов США.

Я считаю это нижней оценкой. Если федеральное правительство предоставит помощь большему количеству муниципалитетов и пенсий, если студенческие ссуды, принадлежащие правительству, будут прощены, или если деньги на вертолет для населения останутся на некоторое время, или если будет финансироваться массивное стимулирование инфраструктуры, прогнозируемый дефицит в этой модели более высокий потенциальный потолок.

Учитывая, что печатание денег, вероятно, произойдет в ближайшие несколько лет, возможность инфляции потребительских цен становится вопросом скорости обращения денег и доверия к доллару. Вложение 10+ триллионов долларов нового капитала в страну с общим начальным капиталом в 118 триллионов долларов и начальной денежной массой в 14 триллионов долларов может вызвать инфляцию, в зависимости от того, какая доля этих денег окажется в руках потребителей, насколько сильно упадут номинальные цены на активы, какая часть этих денег идет на сокращение доли заемных средств, степень, в которой кредитование умножает эффект от этих новых денег и т. д.

На мой взгляд, самой большой переменной в краткосрочной и среднесрочной перспективе для мониторинга широкой инфляции потребительских цен (за пределами целевых областей сбоев в цепочке поставок) является общая сумма денег, финансируемых QE, которые попадают на Мэйн-стрит, что означает для населения, а также их способность выйти из карантина и провести его. А в более долгосрочной перспективе следует обратить внимание на укрепление цепочек поставок и крупных инфраструктурных проектов в период деглобализации, если это произойдет, поскольку это связано с усилением структурной инфляции.

Это тенденции, которые я буду отслеживать в ближайшие кварталы и годы. Помимо продуктов питания, здравоохранения и других предметов первой необходимости, которые в настоящее время имеют катализаторы инфляции, эта тенденция, вероятно, будет дезинфляционной для многих дискреционных товаров и услуг, пока большая сумма денег, подобных вертолетам, не окажется на Мейн-стрит в виде дополнительных чеков. , отрицательные налоги на заработную плату, значительно увеличенные пособия по безработице или другие меры стимулирования. И вероятность того, что такого рода политика будет реализована в ближайшие несколько лет, вероятно, выше, чем думают многие, из-за того, насколько мало активов имеют нижние 50% населения и насколько они зависят от активных источников дохода.

На этом этапе существует вероятность значительно более высокой инфляции потребительских цен, и четырехдесятилетний период дезинфляции с 1980-х по 2020-е годы закончится.

Оставить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *