Как выиграть валютную войну

В начале октября я опубликовал свой анализ того, почему доллар США, вероятно, и мой базовый вариант заключался в том, что в 2020 году и далее он будет слабее.

Вы можете прочитать этот анализ здесь. Подводя итоги, можно сказать, что доллар был сильным в течение последних пяти лет, несмотря на его фундаментальные проблемы, из-за нехватки долларовой ликвидности в мире и пятилетнего роста ВВП за счет дефицита, который позволил провести такую ​​жесткую денежно-кредитную политику в США по сравнению с другими развитыми странами. нации. Однако сильный доллар в конечном итоге является механизмом самокоррекции в обратную сторону.

Сильный доллар привел к тому, что иностранные покупатели не захотели или не смогли покупать большие суммы казначейских облигаций США в чистом виде, особенно среди иностранных центральных банков, что означает, что внутренние балансы поглотили большую часть из 3 триллионов долларов нового федерального долга, выпущенного за последние пять лет, пока они не будут заполнены до предела, который они могут разумно удерживать. Таким образом, ФРС была вынуждена вмешаться и монетизировать дефицит США и снова расширяет свой баланс в качестве покупателя последней инстанции, что представляет собой важный поворот в денежно-кредитной политике США и конец жестким денежно-кредитным условиям США по сравнению с остальными. развитого мира.

В этой статье повторно исследуется тема и рассматривается наиболее распространенный аргумент против тезиса о долгосрочном понижении доллара.

How to Win a Currency War

Разворот денежно-кредитной политики: покупка облигаций

После завершения третьего раунда количественного смягчения (QE3) в конце 2014 года доллар оставался довольно сильным. Кроме того, Соединенные Штаты стимулируют свою экономику большим дефицитом в 4–5% от ВВП, в то время как в зоне евро в целом сохраняется относительно сбалансированный бюджетный бюджет.

Другими словами, Соединенные Штаты в последние пять лет проводили очень мягкую фискальную политику и, по сравнению с другими развитыми странами, очень жесткую денежно-кредитную политику, что является рецептом сильной валюты, пока она существует. В Европе все было наоборот: с более жесткой фискальной политикой, но очень мягкой денежно-кредитной политикой, что является рецептом слабой валюты.

Однако в конечном итоге все эти дефицитные расходы настигли нас, так как сильный доллар и другие факторы привели к тому, что иностранные покупатели государственного долга США стали немногочисленными, а внутренние балансы могут удерживать лишь определенную его часть. Все это было описано в моей октябрьской статье.

Поскольку внутренние балансы истощены, а иностранцы не покупают достаточно, Федеральная резервная система теперь должна быть крупным покупателем для финансирования этого дефицита. Сокращение этого дефицита было бы политически непопулярным по обе стороны основного политического спектра и было бы препятствием на пути роста ВВП США, поэтому этот дефицит, вероятно, сохранится в течение довольно долгого времени, а ФРС готовится их купить.

С середины сентября, когда рынок овернайт репо сломался, а на самом деле даже немного раньше, с августа, ФРС была основным покупателем казначейских облигаций США и сейчас находится в процессе быстрой отмены всего своего 5-летнего периода. жесткой денежно-кредитной политики. Вот как ФРС удерживает казначейские облигации США с течением времени:

Federal Reserve Treasury Holdings

На момент разворота Соединенные Штаты присоединились к остальным развитым странам с очень мягкой денежно-кредитной политикой. Процентные ставки в США по-прежнему выше других, но на данный момент центральный банк США увеличивает ликвидность и покупает облигации быстрее, чем большинство его коллег.

Контр-аргумент

Самый большой протест, который я получаю против моего долгосрочного тезиса о долларовом медведе, можно резюмировать следующим образом:

Конечно, у доллара много проблем, но, как говорится, это «самый чистый грязный лист в корзине». Все остальные фиатные валюты еще хуже, с отрицательными / нулевыми процентными ставками и более медленным экономическим ростом. Итак, в долгосрочной перспективе доллар может снизиться по отношению к чему-то вроде золота, но почему он будет снижаться по отношению к другим валютам?

На первый взгляд, это разумная мысль. Ответ на этот вопрос сводится к выяснению иерархии показателей, которые в конечном итоге влияют на сопоставимую силу валюты.

Судя по наиболее важным долгосрочным валютным показателям, которые я рассмотрю в этой статье (краткий ответ: платежный баланс страны), доллар США по сути является одной из худших основных валют. Просто в настоящий момент это поддерживается глобальной нехваткой долларовой ликвидности (поскольку страны с формирующимся рынком берут взаймы в долларах США в качестве глобального резервного актива, поэтому существует высокий спрос на доллары для погашения долларового долга), а также вышеупомянутые пять лет жесткой денежно-кредитной политики.

Теперь, когда эти пять лет сравнительно жесткой денежно-кредитной политики принудительно закончились, для доллара в ближайшие годы открылся потенциал снижения.

Как выиграть валютную войну

Еще в 1920-х и 1930-х годах многие страны, в том числе США, проводили политику «разорения соседа», что означало, что с помощью комбинации тарифов и девальвации валюты они пытались получить торговые преимущества друг перед другом. Тарифы на импорт стремятся сделать иностранных производителей менее конкурентоспособными, а девальвация валюты стремится сделать экспорт их собственной страны более конкурентоспособным.

Проблема с такой политикой заключается в том, что это игра с нулевой суммой; каждая страна может продолжать применять дополнительную защитную политику или еще больше ослаблять свою валюту, пока все не выйдет из-под контроля и они не будут вынуждены прийти к перемирию.

Тарифы потенциально могут быть успешно использованы для исправления проблемной торговой политики конкретных стран (например, кражи интеллектуальной собственности из Китая), но когда страны используют политику разорения соседа в широком смысле друг против друга и для собственной выгоды, это исторически не идет хорошо, потому что все начинают их наращивать, и, следовательно, мировая торговля сокращается.

Тогда, в 1920-х и 1930-х годах, валюты были на золотом стандарте, и все основные из них были намеренно девальвированы по отношению к золоту в той или иной степени, чтобы стимулировать печатание денег для борьбы с дефляционной спиралью Великой депрессии:

Currency Devaluation Example

В условиях продолжающейся торговой войны между Соединенными Штатами и Китаем, а также чрезмерной медвежьей денежно-кредитной политики всех основных развитых стран возрастает риск политики разорения соседа или потенциальной для возобновления валютной войны в 2020-х гг. Исторически девальвация валюты также была основным методом решения проблемы высокого уровня долга в собственной валюте, при этом циклы девальвации валюты периодически использовались для раздутия уровня невыплаченной задолженности каждые несколько десятилетий без номинального дефолта.

Возникает интересный вопрос. В эпоху, когда все валюты являются бумажными, печатаются по мере необходимости без материальной поддержки конечным товаром и только теоретически ограничены инфляционным риском, как можно выиграть или проиграть валютную войну? Что мешает странам выйти из-под контроля? Какие показатели приводят к ослаблению валют, если каждая страна изо всех сил пытается ослабить свою валюту с нулевыми или отрицательными процентными ставками и триллионами, потраченными на программы покупки облигаций?

Исторически ответ таков: платежный баланс между странами является ограничивающим фактором, вершиной иерархии валютных показателей. Структурный торговый дефицит и, в более широком смысле, дефицит текущего счета в конечном итоге приводит к ослаблению валюты, пока торговый дефицит или дефицит текущего счета не уменьшится. Все остальные детали, такие как разница в процентных ставках и печатание денег, — это приливы и отливы на вершине этого фундамента.

Торговый баланс страны — это разница в количестве товаров и услуг, которые они экспортируют, по сравнению с тем, что они импортируют. Сальдо текущего счета — это более широкий показатель, поскольку он включает торговый баланс, но также включает источники дохода между странами.

В качестве простого примера, если страна A экспортирует 300 млрд долларов в год в страну B и импортирует 200 млрд долларов в год из страны B, то у страны A положительное сальдо торгового баланса со страной B составляет 100 млрд долларов США. Если страна A также владеет много недвижимости, акций или облигаций страны B и получает 50 миллиардов долларов различных видов дохода от этих активов в год, тогда профицит текущего счета составляет 150 миллиардов долларов в пользу страны A (100 миллиардов долларов торговли + 50 миллиардов долларов платежей).

Я написал подробную статью, включая забавное повествование, о том, почему торговые балансы и текущие счета имеют значение.

Проще всего представить себе, что текущий счет страны представляет собой перевод богатства. В страну с постоянно положительным сальдо текущего счета поступает больше богатств, и в целом она начинает развивать положительную чистую международную инвестиционную позицию, что означает, что они владеют большим количеством иностранных активов, чем иностранцы владеют своими внутренними активами.

Трейдеры часто справедливо игнорируют эти платежные балансы, потому что на то, чтобы они проявились в основных показателях валюты, уходят годы. Страна может прожить годы с большим дефицитом текущего счета или десятилетия в случае мировой резервной валюты, прежде чем дефицит проявится в резко более слабой валюте.

Однако, если вы инвестор, который ориентируется на долгосрочное позиционирование, пора стереть пыль с записей платежного баланса, потому что благодаря этой последней денежно-кредитной политике они уже снова начинают иметь значение.

Объем печатания денег, который ФРС, вероятно, предпримет в ближайшие годы для финансирования растущего дефицита правительства США, в основном связанного со структурным здравоохранением, социальным обеспечением и военными расходами (которые сложно просто «сократить»), представляет собой произошел серьезный сдвиг в денежно-кредитной сфере США, и дефицит текущего счета оказался в центре внимания.

Глобальный платежный баланс и его значение

В мировой финансовой системе, которая в настоящее время структурирована с 1971 года (т.е. после золотого стандарта и с поддержанным нефтью долларом США в качестве основного глобального резервного актива), доллар США пережил три основных цикла силы и падения. В настоящее время мы находимся в третьем цикле роста, который был обусловлен вышеупомянутым временным сочетанием мягкой фискальной политики и жесткой денежно-кредитной политики:

Dollar Devaluation Cycle

Со временем США из чистого кредитора превратились в чистого должника. Из-за постоянного торгового дефицита (в настоящее время около 3-4% ВВП в год) и дефицита счета текущих операций (в настоящее время около 2-3% ВВП в год) США сформировали чистую международную инвестиционную позицию, равную примерно -50. % ВВП. Иностранцы владеют большими активами в США, чем мы, их активов, и у нас по-прежнему наблюдается годовой дефицит текущего счета, ведущий к более глубокому и глубокому отрицательному чистому международному инвестиционному положению.

United States Net International Investment Position

Поэтому неудивительно, что курс доллара на протяжении десятилетий снижался по сравнению с корзиной основных валют на приведенном выше графике. Каждый цикл силы достиг более низких максимумов.

У Еврозоны и Японии положительное сальдо текущего счета. Япония имеет очень положительную чистую международную инвестиционную позицию (около + 60% их ВВП), в то время как зона евро имеет примерно сбалансированную чистую международную инвестиционную позицию (всего -5% ВВП). У Китая также положительное сальдо текущего счета и положительная чистая международная инвестиционная позиция.

В настоящее время США и Великобритания примерно связаны как имеющие самый большой двойной дефицит среди стран G7, что означает наибольшее сочетание бюджетного дефицита и дефицита текущего счета в процентах от ВВП:

Global Twin Deficits

К счастью для Соединенного Королевства, их чистая международная инвестиционная позиция составляет всего около -15% по сравнению с США, где -50%.

Вот почему я оспариваю мнение о том, что доллар США — это «самый чистый грязный лист в корзине». Судя по глобальному платежному балансу и чистым международным инвестиционным позициям, это один из худших показателей.

Причина, по которой это имеет значение, заключается в том, что трудно ослабить валюту, превышающую пороговое значение платежного баланса. Мы можем использовать Японию с 2012 года по настоящее время в качестве примера в этом отношении.

На протяжении многих десятилетий Япония имела положительный торговый баланс и положительный счет текущих операций. Их дисциплинированная и высокообразованная культура неизменно производила больше стоимости, чем они потребляли, хотя исторически им приходилось импортировать много энергии и товаров.

Однако они также столкнулись с сокращением рабочей силы и старением населения. Дефицит государственного бюджета в процентах от ВВП стал очень высоким.

Начиная с конца 2010 года, в Японии также наблюдался торговый дефицит, который в конечном итоге достиг минимальной отметки около -2% ВВП в 2013 и 2014 годах. Сальдо их текущих операций за это время упало до нуля; относительно плоский по сравнению с их исторически нормальным профицитом.

В целях финансирования крупного бюджетного дефицита и попытки стимулировать экономику Банк Японии в 2012 году начал масштабную программу количественного смягчения. В течение следующих трех лет он более чем вдвое увеличил размер своего и без того большого баланса в центральном банке. лист, покупая облигации и другие активы, и сегодня он составляет более 100% ВВП (по сравнению с примерно 20% для Федеральной резервной системы США и примерно 40% для Европейского центрального банка). Они сделали количественное смягчение Федеральной резервной системы США детской забавой:

Bank of Japan Balance Sheet

Кроме того, к концу 2014 года Федеральная резервная система США прекратила свою программу количественного смягчения, что привело к ужесточению денежно-кредитных условий в США и укреплению доллара, как обсуждалось ранее.

В январе 2012 года, в начале этого наращивания QE Японии, один доллар был равен примерно 78 иенам. К январю 2015 года иена обесценилась так, что один доллар был равен примерно 120 иенам. Другими словами, иена обесценилась по отношению к доллару примерно на 35%. Иена также обесценилась по отношению к евро и другим основным валютам, но не настолько сильно. Я отметил январь 2012 и январь 2015 на этой группе диаграмм для справки.

За это время процентная ставка по 10-летним облигациям правительства Японии упала примерно с 1% до почти 0%. Таким образом, они выполнили чрезвычайно масштабную программу покупки облигаций в сочетании с одними из самых низких в мире процентных ставок.

К 2015 году ослабление иены сделало экспорт Японии более конкурентоспособным, а импорт — более дорогим, и, таким образом, помогло восстановить их торговый баланс до нулевого уровня, а сальдо текущего счета снова стало положительным.

Japan Trade Balance

На тот момент, несмотря на продолжающееся масштабное количественное смягчение, иена стабилизировалась по отношению к другим основным валютам. Фактически, с тех пор иена медленно укреплялась по отношению к доллару от своего самого слабого места, несмотря на продолжающуюся гипер-голубиную денежно-кредитную политику в Японии.

Yen vs USD Currency War

Очень трудно сделать вашу валюту большим положительным сальдо торгового баланса. В конце концов, тот факт, что баланс вашего текущего счета является положительным, а богатство течет в вашу страну в чистом виде, удерживает валюту от дальнейшей девальвации, несмотря на продолжающиеся действия (например, поддержание низких процентных ставок и печать денег), которые в противном случае должны были бы снизить ваш обменные курсы валют. Платежный баланс в конечном итоге является основой устойчивости валюты.

Швейцария добилась аналогичных результатов в последние годы. Вооруженные чрезвычайно высоким профицитом счета текущих операций (почти 10% ВВП) и укрепляющейся валютой, они установили свои процентные ставки на крайне отрицательную территорию и напечатали достаточно денег, чтобы создать баланс центрального банка, равный более 100% ВВП ( в основном за счет покупки зарубежных активов, а не внутренних).

Однако лучшее, что они могли сделать из всего этого, — это остановить укрепление швейцарского франка по отношению к доллару. Он просто оставался неизменным по отношению к доллару в течение многих лет, а не ослабевал по отношению к нему, несмотря на то, что процентная ставка по доллару была выше, а ФРС США сохраняла стабильный баланс (и какое-то время снижала его).

Franc to USD Currency War

Переверните вопрос вверх дном

Как обсуждалось ранее, инвесторы, которые по понятным причинам не согласны с понятием более слабого доллара, часто указывают на эти глобальные сравнения, такие как более низкие процентные ставки и более крупные балансы центральных банков в процентах от ВВП в Европе, Японии или других странах, и говорят, что доллар не упадет из-за слабой конкуренции.

После нескольких лет масштабного количественного смягчения, которое включало даже покупку акций, баланс Банка Японии составляет более 100% ВВП Японии, а 10-летняя облигация правительства Японии имеет отрицательную процентную ставку. Баланс Европейского центрального банка составляет около 40% ВВП Еврозоны, их 10-летние облигации варьируются от отрицательных до слегка положительных, и есть даже вопросы о том, будет ли Европейский валютный союз выглядеть так же, как сейчас, через пять лет. или десять лет.

Между тем баланс Федеральной резервной системы США составляет лишь около 20% ВВП США, а доходность по 10-летним облигациям все еще превышает 1,8%.

Однако имейте в виду, что это сила доллара, с учетом всего этого. Доллар, колеблющийся на уровне индекса доллара выше 90-х (DXY), показывает, насколько сильным стал доллар после пяти лет проведения самой жесткой денежно-кредитной политики среди развитых стран.

Я думаю, что инвесторам лучше всего перевернуть этот вопрос. С этого момента, где мы сейчас находимся, у кого больше боеприпасов, чтобы выиграть валютную войну, намеренно или непреднамеренно обесценить свою валюту по сравнению с другими с текущих уровней?

Страны с положительным сальдо текущего счета уже проиграли свои валюты с нулевыми / отрицательными процентными ставками и масштабными программами покупки облигаций в течение многих лет?

Или это страна с отрицательным сальдо текущего счета и крупнейшим двойным дефицитом в G7, в которой пять лет проводилась жесткая денежно-кредитная политика, подпитываемая ростом ВВП за счет дефицита (рецепт укрепления валюты), и которая только начинает из-за нехватки покупателей из-за большого государственного дефицита, чтобы серьезно ослабить денежно-кредитную политику и напечатать больше валюты, как у других?

Япония и Европа уже потратили много своих ослабляющих валюту боеприпасов на снижение ставок и покупку облигаций, но их основная основа (профицит текущего счета) пока только позволяет их валютам ослабнуть. Они не могут добиться все большего и большего положительного сальдо текущего счета только за счет ослабления валюты.

Между тем у Соединенных Штатов более шаткая базовая валюта со структурным дефицитом текущего счета и глубоко отрицательной чистой международной инвестиционной позицией, и они только начинают тратить свои ослабляющие валюту боеприпасы, как и другие страны. Естественное направление курса доллара — вниз, основанное на глобальном платежном балансе, и это всего лишь вопрос временных сил, которые иногда удерживают его в течение периодов времени. Основная временная сила — жесткая денежно-кредитная политика США — только что закончилась.

Несомненно, в будущем доллар, вероятно, будет скорректирован в сторону повышения, включая перелеты в безопасное место или моменты нехватки ликвидности. В частности, я считаю, что существует неплохая вероятность еще одного дефляционного скачка доллара вверх, если мировая экономика пойдет вниз в 2020 году, что, как я ожидал бы, будет кратким и болезненно самокорректирующимся. Это может предоставить возможности для покупок у производителей дешевых товаров, некоторых развивающихся рынков и аналогичных инвестиций, чувствительных к доллару.

С тех пор как Федеральная резервная система была вынуждена изменить свою денежно-кредитную политику в сторону более мягкого подхода, структурный платежный баланс, существующий в мировой торговле, вероятно, указывает на ослабление доллара в ближайшие годы с различными скачками вверх и вниз по путь. Если такой результат произойдет, это, скорее всего, будет оптимистичным для многих сырьевых товаров и развивающихся рынков в течение многолетнего периода в 2020-х годах, которые за последнее десятилетие показали низкую динамику.

Оставить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *