Тонкие риски казначейских облигаций

The Subtle Risks of Treasury Bonds

США Казначейские облигации (а также векселя и векселя) часто рассматриваются как безрисковые инвестиции.

В некотором смысле это правда; Казначейство США всегда полностью возвращало свои долги в номинальном выражении в долларах. Однако многие инвесторы упускают из виду тот факт, что покупательная способность этих облигаций не гарантирована. Они могут потерять реальную покупательную способность в течение периода владения, а иногда и довольно резко.

На этом графике, например, показаны историческая доходность 10-летних казначейских облигаций (синяя линия) вместе с форвардной 10-летней годовой доходностью с поправкой на инфляцию с начала этого года (оранжевые столбцы):

Treasury Bond Real Returns

Как видите, отрицательная реальная доходность была долгой.

Кроме того, ETF, такие как iShares 20+ летних казначейских облигаций ETF (TLT), не удерживают свои облигации до погашения, поэтому они могут понести убытки от своих инвестиций, если доходность облигаций возрастет (и, следовательно, цена облигаций снижается) в течение периода владения инвестором.

Инвесторам важно понимать риски, связанные с этим классом защитных активов, и убедиться, что у них есть процесс управления рисками для своих активов, как и для любого другого класса активов. Мне нравятся казначейские облигации как тактический холдинг, но этой позицией нужно управлять, как и любой другой.

В этой статье описывается три раза за последнее столетие, когда казначейские облигации США теряли реальную стоимость, рассматривается один аналогичный международный пример, а затем рассматривается, почему текущая ситуация похожа на те времена.

Полезная абстракция

В наше время деньги — это абстракция, представляющая покупательную способность, но не имеющая ценности сами по себе. Мы не ходим с серебряными монетами в карманах и не платим друг другу, как пираты.

Современные деньги не сделаны из редкого и ценного вещества, а представляют собой лишь заменитель ценности, абстракцию ценности. Изо дня в день и из года в год эта абстракция обычно не имеет значения в повседневной жизни, потому что покупательная способность остается относительно постоянной. Мы платим бумагой, карточками и цифровыми платформами, обменивая абстрактные денежные единицы, зная, что мы можем покупать все, что угодно, на эти единицы.

Однако каждые несколько десятилетий эта абстракция внезапно приобретает значение, потому что политики используют эту абстракцию для пересчета долгового бремени в процентном отношении к ВВП путем девальвации этих денежных единиц. Это часто случается не только на развивающихся рынках, но и на развитых.

Пример 1. США, 1930-е гг.

Во время Великой депрессии общий долг в процентах от ВВП в США достиг рекордно высокого уровня. Государственный долг в процентах от ВВП был не очень высоким, но общая сумма частного и государственного долга, вместе взятых, резко возрастала по сравнению с размером экономики (тогда сокращавшейся). Это было экстремальное самоподкрепляющееся дефляционное сжатие.

Однако внезапно в 1933 году долг в процентах от ВВП упал как камень:

U.S. Total Debt

В то время доллар был золотым стандартом. Однако в апреле 1933 года президент Рузвельт подписал Указ № 6102, согласно которому владение значительным количеством золота стало уголовным преступлением. Каждый должен был сдать свое золото в обмен на 20,67 доллара за унцию, чем в то время был обеспечен доллар.

Год спустя, в 1934 году, когда они фактически конфисковали национальное золото, Рузвельт девальвировал доллар с 1 / 20,67 унции золота до 1/35 унции золота. Это позволило им напечатать тонны денег, что они начали делать примерно в 1932 году (опережая официальную девальвацию):

Print Money, Devalue Treasury Bonds

U.S. номинальный ВВП рос в среднем двузначными темпами в течение следующих четырех лет с 1934 по 1937 год, а инфляция умеренно росла (отскакивая от минимума в -10% до примерно + 5%), пока они не столкнулись с следующей рецессией , Это снизило общую долговую нагрузку в процентах от ВВП, а также снизило концентрацию богатства и доходов.

Соединенные Штаты были не единственной страной, сделавшей это. Все основные валюты были обесценены по отношению к золоту, причем некоторые из них были обесценены сильнее, чем другие:

Currency Debasement in the 1930s

Если вы купили 10-летние казначейские облигации на сумму 10 000 долларов в 1931 году, вы ожидали, что вам будут выплачены проценты, а также ваш основной капитал. На момент покупки доллар был установлен на уровне 1 / 20,67 унции золота (0,0484 унции за доллар), что означает, что вы ссудили правительству эквивалент примерно 484 унции золота, и ожидается, что вы получите обратно эквивалент около 484 унций золота плюс проценты.

Однако к моменту погашения облигации курс доллара был установлен только на уровне 1/35 унции золота (0,0286 унции за доллар), а это означает, что когда вы получили обратно свои 10 000 долларов, он был переведен только в 286 унций золота. золото. По сути, это был дефолт. Каждый доллар был возвращен в номинальном выражении, но определение доллара было сокращено по сравнению с золотом, а количество существующих долларов значительно увеличилось. К тому же к тому времени владеть золотом в Соединенных Штатах было незаконно. Спасибо за игру, попробуйте еще раз в следующий раз.

Представьте, например, что мы с вами должны подписать подписанный мной договор, по которому вы отдадите мне свою машину, а я дам вам двадцать тысяч долларов. Однако после того, как вы отдадите мне ключи, я дам вам портфель, наполненный двадцатью тысячами австралийских долларов, которые стоят значительно меньше. «В контракте никогда не говорилось, какой вид доллар!» Я радостно кричу, уезжая.

Я не нарушал букву контракта, хотя явно нарушил его намерения. Именно это правительство США сделало для держателей облигаций. Все держатели долгов, которым в той или иной форме, государственным и частным, были причитаются доллары, по сути, были объявлены дефолтом из-за переопределения доллара, хотя все доллары были выплачены полностью.

Очень высокий уровень инфляции, измеряемый индексом потребительских цен, никогда не наблюдался в течение этого периода 1930-х годов, потому что инфляционный потенциал был нейтрализован столь значительным дефляционным разрушением кредита. Другими словами, это был пример в значительной степени неинфляционной девальвации, хотя девальвация отметила дно дефляционной спирали и возврат к умеренно инфляционной среде (которая позже стала очень инфляционной во время Второй мировой войны).

Great Depression Inflation

Финансовые активы показали неплохие результаты. Помимо повышения цены на золото по определению, резко выросли и акции, и недвижимость. Фондовый рынок достиг дна в середине 1932 года и более чем удвоился годом позже к середине 1933 года. Затем фондовый рынок в течение следующего десятилетия двигался в волатильном боковом движении, выплачивая среднюю дивидендную доходность около 5%, прежде чем начался следующий настоящий бычий рынок.

Пример 2. США, 1940-е гг.

К моменту начала Второй мировой войны общий долг США был относительно низким как процент от ВВП. Однако военные действия потребовали огромных государственных расходов по дефициту, поэтому государственный долг резко вырос, в конечном итоге достигнув даже более высокого уровня в процентах от ВВП, чем сегодня.

Treasury Bond Government Debt

В 1942 году для финансирования военных действий ФРС ограничила ставки казначейских облигаций США на уровне 2,5% и ставки казначейских векселей на уровне 0,38%, создав таким образом искусственно низкую и крутую кривую доходности, независимо от инфляции.

В исследовательской работе 2016 года Оуэна Хэмпиджа из ФРС Кливленда под названием «Политика ФРС по контролю кривой доходности» это хорошо описывается:

В начале 1942 года, вскоре после объявления войны Соединенными Штатами, ФРС фактически сняла с себя ответственность за денежно-кредитную политику, несмотря на озабоченность инфляцией, и вместо этого сосредоточилась на помощи Казначейству в финансировании конфликта. После серии переговоров с Казначейством ФРС согласилась установить привязку доходности казначейских векселей на уровне 0,375 процента, ограничить критическую доходность долгосрочных государственных облигаций на уровне 2,5 процента и последовательно ограничить доходность всех других государственных ценных бумаг. , ФРС сохранит кривую доходности, которая будет одновременно низкой и относительно крутой. Низкие ставки сдерживали стоимость заимствований Казначейства, в то время как жестко обузданная временная структура убедила инвесторов, что ждать более высокой доходности бессмысленно и что риск потери капитала из-за владения долгосрочными ценными бумагами невелик. Установление процентных ставок таким образом, однако, позволило Казначейству увеличить банковские резервы путем выпуска большего количества ценных бумаг, чем люди хотели бы держать, когда доходность достигла своего верхнего предела, потому что ФРС тогда пришлось их покупать.

-Оуэн Хэмпедж,

Баланс ФРС резко увеличился из-за покупки части всех вновь выпущенных долговых обязательств для поддержания целевых ставок:

Fed Yield Curve Control

На более поздних этапах этого периода уровень инфляции был очень высоким, кратко выражаясь двузначными числами. Однако ФРС проигнорировала рыночные силы и сохранила доходность облигаций на уровне 2,5% с учетом силы своего баланса. Ни цены на облигации, ни доходность облигаций не сильно изменились за это десятилетие из-за такой привязки.

Инвесторы, купившие 10-летние казначейские облигации в начале 1942 года, получили скромную прибыль в номинальном выражении в течение следующего десятилетия и, конечно, получили каждый доллар с выплатой процентов, но потеряли значительную часть покупательной способности, поскольку инфляция значительно превысила общая номинальная доходность облигаций. В частности, инвесторы в казначейские облигации потеряли почти 28% своей покупательной способности по ИПЦ за десять лет. Спасибо за патриотизм; ваша жертва не была напрасной.

Treasury Bond Risks 1940s

Это был пример инфляционной девальвации. США быстро выплатили свой военный долг в процентах от ВВП, потому что стоимость большинства вещей — фондового рынка, цен на жилье, номинального ВВП, заработной платы и т. Д. — быстро росла, в то время как большинство долгов, включая государственный долг, находились на низком уровне. фиксированная номинальная сумма и фиксированная доходность ниже уровня инфляции.

Лаэль Брейнард, член Совета управляющих ФРС, публично предложила в 2019 году снова ограничить долгосрочные ставки в будущем. Казначейский рынок является свободным рынком, если Федрезерву не нравится это число, и в этот момент они купят достаточно, чтобы установить это число, как захотят.

Например, когда на рынке межбанковского кредитования возникла проблема, и ставка репо овернайт подскочила до 7% в сентябре 2019 года, ФРС не понравилось это число, поэтому они фактически национализировали рынок репо и установили более низкие ставки. путем предоставления ликвидности.

В качестве второго примера: долгосрочный рынок казначейских облигаций сильно вырос на начальном этапе распродажи в феврале / марте 2020 года, но затем в середине марта долгосрочный рынок казначейских обязательств ненадолго рухнул и сдался. все это прибыло, поскольку иностранцы начали продавать казначейские облигации, чтобы получить доллары на фоне глобальной долларовой нехватки, а фонды с паритетом риска закрыли позиции. Увидев это, Федеральная резервная система сослалась на серьезную дисфункцию на рынке казначейства, а затем вмешалась и увеличила закупки ценных бумаг казначейства до поразительных 75 миллиардов долларов в день, пока на рынке не будет достаточно ликвидности, и доходность казначейских облигаций не снизится, а цены на казначейские облигации не упадут. обратно туда, где они были. За шесть недель с середины марта по апрель ФРС купила казначейских ценных бумаг на 1,4 триллиона долларов по всему спектру дюрации.

Treasury Yield Cap Example

Итак, на сегодняшнем рынке казначейства мы увидели краткие отголоски 1940-х годов, как с точки зрения заявлений должностных лиц ФРС, так и с точки зрения того, как они решили вмешаться.

Пример 3. США, 1970-е гг.

В 1960-х годах американцы еще не могли владеть золотом или обменивать доллары на золото, но доллар все еще был официально обеспечен 1/35 унции золота для международных расчетов. Однако из-за постоянного дефицита золото уходило из Соединенных Штатов. Международные кредиторы называли это блефом, говоря, что им нужно настоящее золото, а не доллары, которые предположительно были обеспечены золотом.

После сокращения значительной части золотых резервов страны с более чем 20 000 тонн в 1950-х годах до чуть более 8 000 тонн президент Никсон закрыл золотое окно в 1971 году. В то время этот шаг считался временным, но оглядываясь на это почти пять десятилетий спустя, мы видим, что он был постоянным. Доллар снова получил новое определение и девальвацию.

Как и в 1930-х годах, любой, кто в то время был инвестором в казначейские облигации, получал каждый доллар, причитающийся ему. Однако определение доллара изменилось в течение периода владения с 1/35 th унции золота до нуля вообще.

Если вы купили 10-летние казначейские облигации в начале 1969 года, вы получили значительную номинальную прибыль в будущем. Однако инфляция в течение многих лет превышала процентные ставки и общую доходность облигаций. После 14-летнего периода 10-летние казначейские облигации (включая реинвестирование в более 10-летние облигации) номинально выросли на 78%, но их покупательная способность по ИПЦ снизилась почти на 33%.

Treasury Bond Risks 1970s

Кроме того, если вы были международным кредитором и вложили 10 000 долларов в казначейские облигации США в январе 1969 года, когда доллар был обеспечен 1/35 унции золота, вы в основном ссудили правительству США 286 унций золотого эквивалента. Когда срок погашения векселя наступил в январе 1979 года, доллар стоил 1/233 унции золота, так что вы могли купить только 43 унции золота на свой возвращенный принцип. Еще раз спасибо за игру, пусть шансы всегда будут в вашу пользу.

Это была очередная инфляционная девальвация.

Пример 4. Япония, 2010 г.

На протяжении многих десятилетий Япония имела положительный торговый баланс и положительный счет текущих операций. Их дисциплинированная и высокообразованная культура неизменно производила больше стоимости, чем они потребляли, хотя исторически им приходилось импортировать много энергии и товаров.

Однако они также столкнулись с сокращением рабочей силы и старением населения. Дефицит государственного бюджета в процентах от ВВП стал очень высоким.

Начиная с конца 2010 года, в Японии также возник торговый дефицит, который в конечном итоге достиг минимальной отметки около -2% от ВВП в 2013 и 2014 годах. Сальдо их текущих операций упало до нуля за это время; относительно плоский.

Чтобы покрыть большой бюджетный дефицит и попытаться стимулировать экономику, Банк Японии в 2012 году начал масштабную программу количественного смягчения. В течение следующих трех лет он более чем вдвое увеличил размер своего и без того большого баланса в центральном банке. лист, и сегодня он составляет чуть более 100% ВВП (по сравнению с примерно 20% для Федеральной резервной системы США и примерно 40% для Европейского центрального банка). Другими словами, они создали тонну новой иены, использовали ее для покупки японских государственных облигаций и хранили эти облигации на балансе Банка Японии.

Кроме того, к концу 2014 года Федеральная резервная система США прекратила свою программу количественного смягчения, что привело к ужесточению денежно-кредитных условий в США и укреплению доллара.

В январе 2012 года один доллар был равен примерно 78 иенам. К январю 2015 года иена обесценилась так, что один доллар был равен примерно 120 иенам. Другими словами, иена обесценилась по отношению к доллару примерно на 35%. Он также обесценился по отношению к евро и другим основным валютам, но не настолько сильно.

В течение этого трехлетнего периода японские инвесторы в 10-летние государственные облигации Японии получили умеренно положительную номинальную прибыль в иенах, поскольку процентная ставка упала с примерно 1% до 0%. Внутренняя инфляция для Японии была низкой. Однако международная покупательная способность этих облигаций существенно снизилась. Возможность купить иностранные товары на ту же сумму иены уменьшилась.

Фондовый рынок Японии за этот период вырос вдвое в иенах, превзойдя облигации. Их корпоративные доходы восстановились после мировой рецессии, а оценки остались относительно неизменными.

Это был пример неинфляционной девальвации; потеря реальной глобальной покупательной способности японских государственных облигаций, но без инфляции потребительских цен.

Лучшими инвестициями, которые японские инвесторы могли сделать в то время, были иностранные активы — акции, недвижимость и / или облигации регионов с более сильными валютными основами.

К 2015 году ослабление иены сделало экспорт Японии более конкурентоспособным, а импорт — более дорогим, и таким образом помогло восстановить их торговый баланс до нулевого (нулевого), а сальдо текущего счета снова стать положительным. На тот момент, даже несмотря на то, что они продолжили массовое количественное смягчение, их валюта стабилизировалась по отношению к другим основным валютам. Фактически, с тех пор иена медленно укреплялась по отношению к доллару от самой слабой точки, хотя она по-прежнему превышает 100 иен за доллар.

Параллели с сегодняшним днем ​​

Основная идея этой статьи — выделить наглядные примеры того, почему казначейские облигации и другие «безрисковые» суверенные облигации действительно сопряжены с реальными рисками. Они могут иметь небольшой номинальный риск или не иметь его вообще, потому что они первыми в очереди на спасение, но у них действительно есть возможность потерять покупательную способность различными способами.

В истории есть определенные моменты, когда долги, дефицит или торговый баланс достигают таких уровней, что девальвация валюты почти математически неизбежна в течение десятилетия. Каждые несколько десятилетий тот слой абстракции между деньгами и реальной стоимостью, который обычно не имеет значения, внезапно снова становится важным. Политики используют эту абстракцию, чтобы обнулить ситуацию, во многом в ущерб инвесторам с фиксированным доходом или держателям валюты.

Сегодняшняя ситуация с долларом — это смесь многих из этих прошлых сценариев.

Как и в 1930-е годы, общий долг США чрезвычайно высок в процентах от ВВП. Как и в 1940-х годах, федеральный долг и дефицит США в процентах от ВВП очень высоки. Подобно Японии в 2010-х годах, Соединенные Штаты имеют огромный двойной дефицит (бюджетный дефицит и торговый дефицит) и с сентября 2019 года только начинают наращивать баланс своего центрального банка, чтобы напечатать все деньги, необходимые для его обязательств. р>

Долг дефляционный. Фискальная и денежно-кредитная реакция на эту дефляционную среду может быть чрезвычайно инфляционной или по-прежнему неинфляционной внутри страны, но обесценивать валюту по сравнению с сырьевыми товарами или другими валютами.

Все эти условия были плохи для облигаций и денежных средств с точки зрения реальной покупательной способности, хотя номинально все было хорошо. Некоторые условия были хорошими, а некоторые — плохими для акций в реальном выражении, в зависимости от деталей ситуации. Большинство из них особенно подходили для драгоценных металлов.

Если цель инвестирования — защитить и повысить вашу покупательную способность, тогда наличные деньги и «безрисковые» суверенные облигации имеют риск и могут просуществовать десятилетие или два с отрицательной доходностью покупательной способности. Деньги — это позиция. Облигации — это позиция. У обоих есть преимущества и риски, которые стоит измерять и контролировать.

Я тактически использую наличные деньги и казначейские облигации в этой среде, чтобы временно хранить ценность, чтобы покупать более дешевые вещи во время распродаж. В рамках своих различных счетов у меня были более крупные позиции казначейства до распродажи, и я перевел некоторые казначейские обязательства в акции траншами во время распродажи, когда мы двигались вниз. Они полезны для хеджирования дефляции в периоды дефляции или дезинфляции, особенно во время рыночных обвалов.

Однако я лично никогда не стал бы полностью использовать наличные или облигации, а вместо этого попытался бы защитить покупательную способность с помощью глобально диверсифицированного портфеля с несколькими активами, который включает в себя акции, недвижимость, наличные деньги, краткосрочные облигации и альтернативные классы активов, такие как как драгоценные металлы. Мне лично нравится сочетание золота и казначейских облигаций в качестве защитного раздела в моих портфелях, а не только казначейские облигации.

Трейдеры по-прежнему могут зарабатывать деньги на облигациях в будущем, а инвесторы могут использовать их в качестве тактических заполнителей, но убедитесь, что у вас есть определенный процесс и подход к управлению рисками, как и с любым другим классом активов.

 

Оставить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *